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汽車毛利率超預期。2Q25小鵬汽車營收182.7億元（人民幣，下同），環(huán)比升15.6%，略低于市場和我們預期。汽車銷量10.3萬輛，環(huán)比增9.8%。受車型結構影響，G6/G9/X9占比環(huán)比上升，而低價M03占比下降影響，單價ASP16.4萬元，環(huán)比升1.1萬元，基本符合預期。在單價和車型結構改變、及規(guī)模效應下，汽車毛利率14.3%，環(huán)比大幅改善3.9個百分點，超市場和我們預期。研發(fā)/銷售費用環(huán)比增11.4%，均低于收入增長，占收比環(huán)比略降。2季度公司凈虧損4.8億元/non-GAAP凈虧損3.8億元，虧損按季進一步收窄。
　　公司預計3Q25營收為196億-210億元，按中位數環(huán)比增長~11.9%。預計交付量為11.3萬至11.8萬輛，按中位數環(huán)比增長~11.1%。收入和交付指引隱含的單價預期~17萬元，環(huán)比提升0.6萬元，反映3季度車型結構或進一步改善，毛利率環(huán)比亦可能進一步改善。同時小鵬維持4季度盈利的指引。
　　單價、毛利率有望持續(xù)邊際向上，看好后續(xù)一車雙能平臺車型對利潤的正面貢獻。全新一代P7已亮相并開啟預售，將在3Q25-4Q25陸續(xù)交付；而公司宣布的“鯤鵬超級電動體系”與首款增程/純電平臺計劃在4Q25進入量產/上車，該體系（含超長純電與增程解決方案）對4季度毛利率改善的正面貢獻更可期待。公司在電話會中重申其自研圖靈芯片將于3Q25放量裝車，后續(xù)亦會向機器人等產品線延伸，并目標2026年內推出第五代面向工業(yè)/商業(yè)場景的人形機器人。短期（3Q25）單價與毛利率將主要由G7/P7等中高階車型和圖靈芯片的逐步放量支撐，而鯤鵬體系的量產在Q4對整體ASP與毛利率的邊際提升更為顯著。
　　維持買入，新勢力中確定性較高之標的。我們維持盈利預測，預計隨著新車/改款車上市，特別是一車雙能車型在4季度和明年上市，銷量有望持續(xù)增長。受益于智駕普及和新車上量，季度盈利有望轉正，同時考慮小鵬在人工智能/低空經濟/RoboTaxi/人形機器人的布局，有望對股價產生正面影響，估值中樞上移。我們維持買入評級和目標價134.69港元。