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盈利能力快速提升：公司1H25收入人民幣38.3億元，同比下降6.0%，低于市場預(yù)期4%，主要是由于社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)收縮幅度大于預(yù)期；毛利率進(jìn)一步改善，環(huán)比提升4.0pp至36.4%，主要得益于在線音樂服務(wù)收入增長和運(yùn)營效率持續(xù)改善；由于公司更加審慎的推廣策略，營銷費(fèi)用同比大幅下降56%，推動(dòng)調(diào)整后經(jīng)營利潤同比增長35%至9.1億元，優(yōu)于市場預(yù)期的6.5億元，調(diào)整后經(jīng)營利潤率同比提升7.2pp至23.7%。
　　付費(fèi)會(huì)員保持快速增長：公司1H25在線音樂服務(wù)收入為25.6億元，同比增長16%，環(huán)比增長6%，增長保持強(qiáng)勁。公司MAU保持穩(wěn)定增長勢頭，DAU/MAU保持在30%以上，手機(jī)端使用時(shí)長亦有所增加，用戶參與度提升。會(huì)員訂閱收入同比增長15%，受益于豐富的會(huì)員權(quán)益推動(dòng)了付費(fèi)用戶的快速增長，部分被ARPPU的攤薄略微抵消，主要是學(xué)生會(huì)員增長迅速。公司社交娛樂服務(wù)持續(xù)戰(zhàn)略收縮，1H25收入同比減少43%至8.6億元，收縮幅度快于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來將保持相對穩(wěn)定。公司當(dāng)前戰(zhàn)略重點(diǎn)包括：1）進(jìn)一步豐富及提升差異化內(nèi)容；2）優(yōu)化音樂聆聽體驗(yàn)及推薦功能；3）增強(qiáng)全面產(chǎn)品服務(wù)，培育社區(qū)生態(tài)，并探索社交領(lǐng)域創(chuàng)新；4）優(yōu)化用戶體驗(yàn)，拓寬消費(fèi)場景，培養(yǎng)用戶付費(fèi)意愿；5）持續(xù)成本優(yōu)化，提高盈利能力。
　　維持“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至325港元：由于公司社交娛樂業(yè)務(wù)收縮以及運(yùn)營效率持續(xù)提升，我們調(diào)整公司FY25E/FY26E收入預(yù)測至人民幣77.8億/83.5億元，上調(diào)調(diào)整后凈利潤預(yù)測至28.2億/19.8億元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至325港元，對應(yīng)FY25E/FY26E 21.9x/31.1x P/E。我們看好公司社區(qū)生態(tài)形成的強(qiáng)大用戶粘性，ARPPU具備較大提升潛力，維持“買入”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：用戶增長不及預(yù)期；競爭加劇。