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事件：思考樂教育發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.39億元，同比+10.1%；歸母凈利潤(rùn)0.63億元，同比-23.9%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比-13.1%。
　　輔導(dǎo)課程業(yè)務(wù)收入增速較快，整體生源穩(wěn)步擴(kuò)張。從具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，25H1非學(xué)業(yè)素質(zhì)課程及其他業(yè)務(wù)收入3.88億元，同比+5.8%，入讀學(xué)生17.78萬人次，同比+4.8%，輔導(dǎo)課時(shí)數(shù)438.03萬課時(shí)，同比+4.2%；輔導(dǎo)課程業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)收入0.52億元，同比+58.7%，入讀學(xué)生2.30萬人次，同比+56.6%，輔導(dǎo)課時(shí)數(shù)56.42萬課時(shí)，同比+56.1%。截至25年6月底，公司學(xué)習(xí)中心數(shù)量較2024年底凈增雙位數(shù)，持續(xù)拓展教學(xué)規(guī)模；25H1公司合約負(fù)債1.82億元，較24年底下滑24.5%。
　　新校區(qū)投入致利潤(rùn)短期承壓，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司25H1毛利率為34.3%，同比-10.1pcts，主要系廣州新學(xué)習(xí)中心處于提速爬坡階段，前期租金、薪酬等成本投入較大，而體驗(yàn)課程導(dǎo)致初期收入相對(duì)較低，對(duì)毛利及凈利產(chǎn)生短期負(fù)面影響。費(fèi)用投放方面，25H1銷售費(fèi)用率為1.5%，同比-0.1pcts；行政費(fèi)用率為14.7%，同比+0.6pcts，主要系業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的行政人員開支增加；研發(fā)費(fèi)用率為2.4%，同比-0.3pcts。綜合來看，25H1歸母凈利率為14.3%，同比-6.4pcts，若撇除廣州市場(chǎng)的短期戰(zhàn)略性虧損，上半年凈利潤(rùn)同比略有增加。
　　人員調(diào)整及競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致深圳市場(chǎng)收入增速放緩，廣州市場(chǎng)拓展順利。25H1收入增速較24年放緩，主要受深圳大本營(yíng)拖累。今年以來，深圳市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)公司推進(jìn)人員迭代與管理層調(diào)整，多重因素疊加導(dǎo)致深圳市場(chǎng)收入增速放緩。大本營(yíng)之外，公司在廣東省的發(fā)展取得進(jìn)展，廣州新學(xué)習(xí)中心的招生情況理想，整體運(yùn)營(yíng)超越預(yù)期。作為廣東地區(qū)教培龍頭，公司憑借粵語區(qū)的品牌和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)有望實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，計(jì)劃持續(xù)覆蓋廣州主要城區(qū)并突破平均店效，同時(shí)推進(jìn)灣區(qū)其他城市布局——東莞將于2026年試運(yùn)營(yíng)并逐步擴(kuò)張，佛山擬于2026年下半年視廣州發(fā)展情況進(jìn)軍，惠州、珠海、中山計(jì)劃于2028年啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，公司發(fā)展廣州市場(chǎng)仍需要較多投入，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至1.59/2.09/2.71億元（分別下調(diào)25%/28%/29% ），折合2025-2027年EPS分別為0.28/0.37/0.48元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年的PE分別為9x/7x/6x，公司為深圳地區(qū)K12教培龍頭之一，重新回歸廣州市場(chǎng)，仍有較大發(fā)展空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：教育政策收緊風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)嚴(yán)重下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇