>> 交銀國際-藥明生物(2269.HK)1H25繼續(xù)復(fù)蘇，中長期確定性邊際改善；當(dāng)前估值合理，維持中性-250821
| 上傳日期： |
2025/8/21 |
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| 371KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
交銀國際 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
丁政寧,諸葛樂懿 |
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公司1H25業(yè)績延續(xù)復(fù)蘇趨勢，同時訂單端表現(xiàn)強勢，86個新簽訂單創(chuàng)下上半年的歷史新高。RDM三駕馬車驅(qū)動業(yè)績長期增長確定性強，但短期內(nèi)，我們?nèi)钥吹胶Ｍ馊谫Y和市場格局變化對臨床早期業(yè)務(wù)的影響（1H25臨床早期項目終止數(shù)量增加、收入同比下降），且當(dāng)前估值合理，我們維持中性評級。
1H25業(yè)務(wù)復(fù)蘇勢頭較好，上調(diào)指引：1H25收入增長16%，延續(xù)了2H24以來的復(fù)蘇態(tài)勢，剔除藥明合聯(lián)的貢獻(xiàn)后的收入增長9%。臨床前和臨床III期+商業(yè)化收入分別強勁增長25%/35%，但臨床早期收入下降30%，主因數(shù)個大型項目進(jìn)入后期階段及訂單時間安排的影響。分地區(qū)來看，北美地區(qū)收入增長20%，地緣格局變化影響有限；中國內(nèi)地地區(qū)受融資環(huán)境影響，收入降8.5%；日韓地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異，未來體量有望進(jìn)一步擴大。毛利率提升3.6ppts至42.7%，得益于WBS運營效率提升和股權(quán)支付薪酬減少。管理層上調(diào)全年收入增速指引區(qū)間至14-16%（此前：12-15%），并維持自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的指引（1H25 -0.9億元，由于時間性差異）。全年資本開支指引從60億元人民幣下調(diào)至53億元人民幣，主因部分采購延后。
新分子機制推動強勁訂單表現(xiàn)和業(yè)績預(yù)期：公司1H25新簽86個綜合項目，其中70%以上為雙/多抗和ADC項目（藥明合聯(lián)新簽37個項目）；獲得9個“贏得分子”項目，絕大部分為雙/多抗及ADC。公司未來業(yè)績增長的確定性來自：1）在手訂單規(guī)模相比2024年末提升10%，三年內(nèi)未完成訂單規(guī)模和未完成潛在里程碑規(guī)模同步提升，鞏固近期收入增長預(yù)期：2）M端項目數(shù)量在1H25增加3個至24個，2025年預(yù)計完成25個PPQ項目，CMO將逐步成為中長期增長主要引擎；3）專有技術(shù)帶來的合作收入、銷售提成和細(xì)胞株提成有望成為RDM各階段未來收入的重要來源。
融資和海外市場仍存不確定性，維持中性：我們上調(diào)公司DCF目標(biāo)價至34港元，以反映行業(yè)景氣度和地緣因素邊際改善后，我們對于公司中長期前景更樂觀的預(yù)期。但是，短期內(nèi)我們?nèi)杂^察到海外融資環(huán)境和市場格局變化對臨床早期業(yè)務(wù)的短期影響?？紤]到當(dāng)前估值合理，維持中性評級。
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