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公司發(fā)布半年報(bào)：25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.50億元，同比+2.17%，歸母凈利2.88億元，同比-32.69%，扣非凈利2.38億元，同比+0.88%，其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.35億元，同比-2.78%，歸母凈利1.51億元，同比-32.61%，扣非凈利1.23億元，同比-17.02%，歸母凈利略低于我們的預(yù)期（1.81億元），主要是政府補(bǔ)貼、設(shè)備更新等補(bǔ)貼低于預(yù)期所致。公司25H1新簽訂單測(cè)算量277萬噸，同比+7.1%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量236.25萬噸，同比+12.2%，產(chǎn)能利用率有效提升，我們認(rèn)為公司在經(jīng)過兩年智能化改造投入后，未來有望迎來資本開支影響減弱、產(chǎn)能利用率恢復(fù)爬坡趨勢(shì)、機(jī)器人應(yīng)用降本增效階段，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　25Q2產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，噸凈利短期受鋼價(jià)下跌和研發(fā)投入影響
　　25H1公司新簽合同額144億元，同比+0.2%，Q2新簽訂單73.28億元，同比-0.9%，考慮到鋼價(jià)同比下跌較多，根據(jù)重大訂單均價(jià)，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)加工量141萬噸，同比+1.24%。25H1鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品產(chǎn)量約236萬噸，同比+12.2%，Q2產(chǎn)量約131萬噸，同比+10.6%。25H1公司整體毛利率10.0%，同比-0.67pct，25Q2為10.2%，同/環(huán)比-0.58/+0.39pct。我們測(cè)算25Q1/Q2公司鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品噸凈利分別為109/94元/噸（整體扣非歸母測(cè)算），同比+14.9%/-24.9%，Q2噸凈利同比下降主要系鋼價(jià)下跌較多導(dǎo)致毛利率下滑，環(huán)比下降主要系智能化改造有序投入研發(fā)費(fèi)用環(huán)比增加較多拖累噸凈利。
　　政府補(bǔ)助大幅減少影響上半年利潤(rùn)，25Q2現(xiàn)金流顯著改善
　　25H1公司期間費(fèi)用率6.61%，同比-0.05pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.60%/1.43%/2.95%/1.64%，同比+0.05/0.00/-0.26/+0.15pct。25H1計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助0.99億，同比-1.45億元，綜合影響下25H1歸母凈利率/扣非歸母凈利率2.73%/2.26%，同比-1.41/-0.03pct。25H1公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-1.98億元，同比-1.53億元，主要系支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金同比+3.7億元，收/付現(xiàn)比99.3%/94.1%，同比+0.2/-1.4pct。25Q2現(xiàn)金流顯著改善，單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-0.03億元，同比+1.27億元，主要系付現(xiàn)比同比-10.6pct至84.3%，收現(xiàn)比同比+1.5pct至95.0%。
　　智能制造穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)內(nèi)降本增效可期，對(duì)外機(jī)器人進(jìn)入推廣銷售
　　公司致力于智能化改造，自21年成立智能制造研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已研發(fā)或引進(jìn)了包括全自動(dòng)配送、激光切割、智能焊接、自動(dòng)噴涂等多環(huán)節(jié)智能化設(shè)備和機(jī)器人。23年以來公司自主研發(fā)了“弧焊機(jī)器人控制系統(tǒng)”，已規(guī)?；度胧褂媒?500臺(tái)輕巧焊接機(jī)器人和地軌式機(jī)器人焊接工作站，遠(yuǎn)期打造降本基礎(chǔ)。我們認(rèn)為公司憑借鋼結(jié)構(gòu)制造龍頭地位，在焊接機(jī)器人研發(fā)上具備應(yīng)用場(chǎng)景豐富的優(yōu)勢(shì)，目前已成立銷售團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)少許機(jī)器人對(duì)外銷售。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到一方面今年以來鋼價(jià)持續(xù)承壓、智能化改造投入尚未完成，公司噸凈利恢復(fù)節(jié)奏弱于預(yù)期，另一方面政府補(bǔ)貼減少較多，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)（-22.78%/-24.97%/-22.21%）至7.94/9.12/10.91億元?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為19倍，我們認(rèn)為公司產(chǎn)能利用率進(jìn)入提升階段，未來隨著智能化改造逐步完成，進(jìn)一步降本增效可期，認(rèn)可給予公司25年20xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至23.00元（前值26.81元，對(duì)應(yīng)18xPE，可比均值16xPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料鋼材價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；智能化改造降本增效不及預(yù)期。