>> 中信建投-聲網(wǎng)(API.US)競爭壓力趨緩，部分AI場景從測試轉(zhuǎn)向部署，股東回報穩(wěn)健-250821
| 上傳日期： |
2025/8/22 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
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核心觀點
聲網(wǎng)2021年至今下游客戶歷經(jīng)監(jiān)管沖擊、一級市場景氣度下降，業(yè)務的周期屬性被放大。然而，隨著AI在開發(fā)者社群中逐步被視為一種必選項（“所有的應用都值得被AI改造一遍”），RTC的重要性進一步提升，同時國內(nèi)大量開發(fā)者出海，將國內(nèi)成熟的直播電商、語音社交等玩法復制到海外，也帶動海外RTC滲透率提升。我們認為聲網(wǎng)在擺脫結(jié)構(gòu)性影響后將重新回歸穩(wěn)健增長趨勢，同時過去幾年行業(yè)競爭強度有所緩和，毛利率壓力有所減輕。另外公司過去持續(xù)在股價低位回購，為估值提供下行支撐。
聲網(wǎng)2Q25有機增長11%，連續(xù)三個季度GAAP層面盈利
2Q25聲網(wǎng)實現(xiàn)收入3426萬美元，同比+0.1%（含停售產(chǎn)品收入）；剔除停售的低毛利業(yè)務后，收入同比增長11.0%。毛利潤為2287萬美元，同比+7.7%，對應毛利率66.8%（同比提升4.8個百分點，主因停售低毛利產(chǎn)品）。研發(fā)費用方面，2Q25達1398萬，同比下降23.0%，對應研發(fā)費用率40.8%，同比下降12.2pct。銷售費用2Q25達652萬，同比增長4.0%，銷售費用率達19.0%，同比提升0.7pct。管理費用2Q25達604萬，同比下降26.6%，同比下降13.2pct。最終2Q25公司實現(xiàn)GAAP層面142.6萬美元凈利潤，對應凈利率達4.2%。
核心市場競爭趨緩，留存率持續(xù)觸底回升，反映競爭壓力觸底。2Q25聲網(wǎng)國內(nèi)業(yè)務NDR達87%，連續(xù)三個季度回升，相比于2Q24提升8pct，我們認為這反映公司逐步走出國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)娛樂、直播等行業(yè)的監(jiān)管沖擊，同時行業(yè)競爭壓力有所緩解。國際業(yè)務的DBNRR從2Q24的92%上升至2Q25的97%。這一趨勢表明，來自現(xiàn)有客戶群的競爭壓力可能已經(jīng)見底。隨著企業(yè)音頻交互功能深度提升，對于產(chǎn)品質(zhì)量要求也會提升，聲網(wǎng)此前的戰(zhàn)略積累價值有望釋放。
陪伴玩具、呼叫中心、教育等場景已經(jīng)開始看到從測試轉(zhuǎn)向?qū)嶋H部署。聲網(wǎng)的未來增長故事核心在于其向?qū)υ捠紸I領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司近期發(fā)布了對話式AI引擎的重大升級，引入高級注意力鎖定、實時視覺理解和交互式虛擬形象等新功能。聲網(wǎng)的策略并非試圖構(gòu)建自己的大語言模型來與OpenAI等巨頭直接競爭。相反，公司將自己定位為AI技術(shù)棧的基礎設施供應商，專注于提供超低延遲的音視頻傳輸能力，這對于基于語音的AI智能體至關(guān)重要，而這恰恰是LLM提供商不擅長的領(lǐng)域。而電話會中管理層明確提到陪伴玩具、呼叫中心、教育等場景已經(jīng)開始看到從測試轉(zhuǎn)向?qū)嶋H部署，隨著AI+玩具、中企出海等逐步落地，我們認為對話式AI仍有機會作為公司未來的第二成長曲線。
費用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，收入重啟增長后預計經(jīng)營杠桿持續(xù)釋放。聲網(wǎng)4Q24以來股權(quán)激勵大幅下降，同時在研發(fā)/銷售/管理人員層面均有所精簡，而考慮到上述費用中絕大多數(shù)為固定費用，例如人員固定工資，少部分為績效獎金或可變費用，隨著收入增速重新回升，而公司仍然保持費用成本紀律，經(jīng)營杠桿有望釋放，帶動利潤率大幅提升。結(jié)合上述分析，我們認為在外部環(huán)境改善，AI催化有望落地的情況下，收入增長確定性提升，并進一步帶動利潤率提升的確定性提升。
股東回報層面過往表現(xiàn)良好，4月大幅回撤階段公司增強回購力度。公司2022年至今回購平均價格3.51美元/ADS，從2022年至今公司總計回購約3620萬份ADS，較2022年9月凈減少20%。2Q25公司回購330萬份ADS，平均回購價格為3.3美元/ADS。2Q25在手現(xiàn)金及短期理財對應4.15美元/ADS。我們認為公司持續(xù)回購提供估值支撐，短期GAAP經(jīng)營利潤層面小幅虧損，但結(jié)合利息收入后扭虧為盈，隨著24年對人員結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，收入加速增長，后續(xù)利潤率穩(wěn)步回升趨勢確定性較高。結(jié)合過去2-3年股東回報穩(wěn)健，我們看好公司持續(xù)修復價值的趨勢。
投資建議：聲網(wǎng)在RTC領(lǐng)域深耕多年，技術(shù)領(lǐng)先且開發(fā)者社區(qū)的聲譽良好，2021年至今下游客戶歷經(jīng)監(jiān)管沖擊，美元加息導致一級市場景氣度下降，國內(nèi)地方政府對互聯(lián)網(wǎng)社交娛樂平臺的從嚴監(jiān)管，導致業(yè)務的周期屬性被放大，成長屬性被淡化。然而，隨著AI在國內(nèi)外開發(fā)者社群中逐步被視為一種必選項而非可選項（“所有的應用都值得被AI改造一遍”），AI驅(qū)動的交互形式也帶動RTC的重要性進一步提升，同時國內(nèi)大量開發(fā)者出海，將國內(nèi)成熟的直播電商、語音社交等玩法復制到海外，也帶動海外RTC滲透率提升。我們認為聲網(wǎng)在擺脫結(jié)構(gòu)性影響后將重新回歸穩(wěn)健增長趨勢，同時過去幾年行業(yè)競爭強度有所緩和，毛利率層面的壓力較前幾年有所減輕。股東回報層面，公司過去持續(xù)在股價低位回購，為估值提供下行支撐。維持“買入”評級。
風險分析
核心業(yè)務增長可持續(xù)性風險：Agora收入增長主要來自直播購物等垂直領(lǐng)域，若這些場景增速放緩（如電商直播市場飽和），可能影響收入穩(wěn)定性。
行業(yè)競爭加?。候v訊云、阿里云、火山云、AWS等提供類似實時音視頻服務，可能通過價格戰(zhàn)或技術(shù)整合搶占市場份額。
新興技術(shù)替代風險：WebRTC等開源技術(shù)普及可能降低行業(yè)門檻，削弱聲網(wǎng)的技術(shù)護城河；若競爭對手推出更高效解決方案，可能影響其競爭力。
地緣政治不確定性：若中美科技脫鉤加劇
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