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公司發(fā)布2025年中報(bào)，營收端符合預(yù)期，利潤端略高于預(yù)期。25H1營收126.6億元（同比+10.4%），歸母凈利潤16.7億元（同比-11.1%），利潤端略高于業(yè)績快報(bào)（16.6億元，同比-11.4%），其中25Q1/Q2營收分別為53.5/73.1億元（同比+12.3%/+9.0%），歸母凈利潤分別為7.6/9.1億元（同比-3.2%/-16.7%）。25H1消費(fèi)疲軟、貿(mào)易爭端及地緣政治動(dòng)蕩導(dǎo)致成本上升，疊加多個(gè)新工廠仍在效率爬坡及產(chǎn)能調(diào)配，公司利潤率受到拖累。25H1擬每股派現(xiàn)1元，合計(jì)派現(xiàn)11.67億元，當(dāng)期分紅比例高達(dá)70%。
　　新客戶訂單同比大增，On、New Balance新晉前五大客戶名單。根據(jù)公司公告，分拆量價(jià)：1）銷量：25H1年銷量1.15億雙（同比+6.1%），分拆25Q1/Q2銷量分別0.49/0.65億雙（同比+8.2%/+4.6%），25H1新客戶訂單量同比大幅增長，新增On和New Balance進(jìn)入前五大客戶行列，前五大客戶收入占比從77%降至72%，客戶多元化戰(zhàn)略成效顯著。2）均價(jià)：根據(jù)營收與銷量測算，25H1人民幣ASP為110元（同比+4.0%），其中25Q1/Q2分別為108/112元/雙（同比+3.8%/+4.2%），Q2均價(jià)高于Q1，主要系高單價(jià)客戶收入貢獻(xiàn)占比提升，且新客戶訂單普遍單價(jià)較高，客戶增長結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)整體ASP繼續(xù)提升。
　　老廠效率損失及新廠產(chǎn)能爬坡致利潤率暫時(shí)回落，后續(xù)利潤率有回升空間。25H1凈利率13.2% （同比-3.2pct ），其中25Q1/Q2凈利率分別為14.2%/12.4% （同比-2.3pct/-3.8pct）。分析原因：1）一方面，部分老客戶零售端疲軟導(dǎo)致下單偏謹(jǐn)慎，進(jìn)而導(dǎo)致老工廠訂單缺口須由新客戶調(diào)填，這一定程度導(dǎo)致老工廠效率損失，利潤率由上年高峰回落。但總體看，得益于Adidas等新客戶訂單增量較大，不僅足以彌補(bǔ)其他客戶訂單下滑缺口，而且拉動(dòng)總體產(chǎn)銷量依舊增長。2）另一方面，24-25年至今在越南、印尼、中國大陸密集投產(chǎn)多個(gè)新工廠，新廠效率爬坡暫時(shí)拖累利潤率，我們預(yù)計(jì)新工廠一般需10-12個(gè)月才能達(dá)成盈虧平衡，后續(xù)期待新工廠成熟運(yùn)轉(zhuǎn)之后，釋放產(chǎn)銷及利潤率彈性。
　　積極擴(kuò)產(chǎn)以備訂單復(fù)蘇，新廠產(chǎn)能爬坡順利。24年越南3家工廠、印尼1家工廠投產(chǎn)，25年2月中國新廠及印尼另一廠區(qū)亦投產(chǎn)，展望25H2至26年還將有數(shù)個(gè)工廠投產(chǎn)，公司積極推進(jìn)多產(chǎn)地?cái)U(kuò)產(chǎn)，以備后續(xù)運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈訂單復(fù)蘇。25H1越南新工廠出貨373萬雙，印尼新工廠出貨199萬雙，中國新工廠出貨67萬雙，產(chǎn)能爬坡符合預(yù)期。隨新廠運(yùn)轉(zhuǎn)走向成熟，25Q2新廠毛利率已環(huán)比改善。
　　全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商，憑借領(lǐng)先的制造服務(wù)競爭力，中期有望在全球關(guān)稅政策博弈中化危為機(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到下游訂單景氣度及新舊工廠產(chǎn)能利用率，我們主要下調(diào)銷量及毛利率，因此略下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤為35.7/42.1/49.0（原為38.5/45.2/52.5億元），對(duì)應(yīng)PE為18/15/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游核心客戶訂單不及預(yù)期；新建產(chǎn)能效率爬坡較慢；競爭對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)等。