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核心觀點(diǎn)
　　收入端：2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入353億元，同比+25%。分拆看，1）上半年商品收入293億元，同比+23%，主要受益于活躍用戶數(shù)量增加以及用戶的額外購(gòu)買、醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售的線上滲透率不斷提高以及產(chǎn)品品類的豐富，25H1超過30個(gè)創(chuàng)新藥物在京東健康首發(fā)；2）服務(wù)收入60億元，同比+34%，廣告和傭金收入保持高增速，公司持續(xù)的用戶增長(zhǎng)吸引品牌方加大了廣告投入，商家種類也持續(xù)豐富，25H1商家數(shù)量超過15萬(wàn)，較去年末增加超過5萬(wàn)家。
　　利潤(rùn)端：公司non IFRS凈利率從去年同期9.3%升至10.1%，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從3.6%提升至6.2%，主要受益于毛利率和行政管理費(fèi)率優(yōu)化。1）25H1毛利率達(dá)到25.2%，同比+1.6pcts，主要受益于廣告收入的增長(zhǎng)以及供應(yīng)鏈能力的深化；2）履約開支從去年同期的29億上升至36億，配送服務(wù)的使用隨著產(chǎn)品銷量的增加而增加，履約費(fèi)率從10.4%下降至10.1%，得益于訂單增長(zhǎng)帶來(lái)的成本攤??；3）銷售費(fèi)率維持在5.1%，同比+1pct；4）研發(fā)費(fèi)率為2.1%，同比下降0.2pct，管理費(fèi)率從2.4%下降至1.7%，主要由于股份支付減少。
　　運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)及其他：公司GMV增長(zhǎng)主要由活躍買家數(shù)及購(gòu)頻提升驅(qū)動(dòng)。截至2025H1，京東健康年活躍用戶數(shù)突破2億人，同比增長(zhǎng)10%，日均問診單量超過50萬(wàn)。業(yè)務(wù)側(cè)，1）公司積極推進(jìn)即時(shí)零售業(yè)務(wù)，鏈接超過20萬(wàn)藥房，線上醫(yī)保支付服務(wù)覆蓋范圍擴(kuò)大至接近2億人口。2）公司繼續(xù)強(qiáng)化到家醫(yī)療服務(wù)，截至25H1已入駐1.2萬(wàn)名護(hù)士服務(wù)項(xiàng)目擴(kuò)展至7大類64項(xiàng)；3）25H1公司發(fā)布AI京醫(yī)系列產(chǎn)品，包括AI醫(yī)生、AI藥師等應(yīng)用，截至6月末AI京醫(yī)智能體累計(jì)服務(wù)用戶已超過5000萬(wàn)。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入為701/808/909，調(diào)整幅度為+7%/+10%/+11%，主要由于醫(yī)保放開下，公司25H1的亮眼業(yè)績(jī)展現(xiàn)出用戶和GMV增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。預(yù)計(jì)2025-2027年經(jīng)調(diào)凈利為55/62/69億元，調(diào)整幅度為+25%/+27%/+28%，主要由于收入端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及京東集團(tuán)發(fā)力即時(shí)零售業(yè)務(wù)，為公司拓展該業(yè)務(wù)帶來(lái)了營(yíng)銷等費(fèi)用的節(jié)省。目前公司對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為35x/31x/28x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等