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事件：公司發(fā)布2025半年報(bào)告，2025H1實(shí)現(xiàn)營收營收13.84億元（-2.6%，括號內(nèi)為同比增速，下同），歸母凈利潤88.65百萬元（-20.7%），扣非凈利潤80.47百萬元（-23.90%），銷售毛利率46.56%（+1.92pct，后續(xù)費(fèi)用率變化除特殊說明均為同比），銷售費(fèi)用率+0.7pct，管理費(fèi)用率+0.7pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率+2.42pct（受到股權(quán)回購計(jì)提和匯兌損益影響），研發(fā)費(fèi)用率+0.45pct。25Q2單季度實(shí)現(xiàn)營收6.97億元（-9.92%），歸母凈利潤63.92百萬元（+34.68%），歸母凈利率9.17%。
　　25Q2核藥板塊核心產(chǎn)品增長較好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，帶動凈利率提升：25Q2單季度來看：①核藥板塊實(shí)現(xiàn)營收2.72億元（+2.2%），其中核心產(chǎn)品FDG在25H1實(shí)現(xiàn)營收2.12億元（+8.72%），相較于25Q1較低增長，25Q2實(shí)現(xiàn)較高增速，主要系醫(yī)保耗材服務(wù)收費(fèi)分離的政策利好，因此我們判斷核藥業(yè)務(wù)25Q3業(yè)績將持續(xù)向好。②原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營收6.11億元（-7.0%），主要受到了肝素原料藥周期性價格下降影響，而軟骨素產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)同增4.3%。③制劑板塊實(shí)現(xiàn)營收0.96億元（+11.0%），其中那曲肝素鈣注射劑納入國采帶來同增6.3%。④其他業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營收0.40億元，伴隨Pluvicto等核藥放量及研發(fā)熱情迸發(fā)，米度生物提供的核藥CRDMO業(yè)務(wù)持續(xù)向好。
　　公司創(chuàng)新核藥平臺管線收獲期，核藥研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先：公司核藥研發(fā)平臺擁有多款全球自主知識產(chǎn)權(quán)的核藥靶向藥，包括PSMA、FAP、αvβ3等多個靶點(diǎn)，均為治療和診斷配套的一體化精準(zhǔn)治療。公司目前有多個管線進(jìn)度領(lǐng)先，①近1年來，锝標(biāo)替曲膦、氟[18F]化鈉顯像劑、用于AD檢測的Aβ-PET顯影劑等產(chǎn)品順利獲批上市，我們判斷這些產(chǎn)品凈利率水平較高，能夠較好利用現(xiàn)有核藥房網(wǎng)絡(luò)渠道，增厚業(yè)績。②創(chuàng)新RDC治療產(chǎn)品Lu177-LNC1011（PSMA，2期）、225Ac-LNC1011（PSMA，IND）、Lu177-LNC1004（FAP，1期）等管線順利推進(jìn)。③治療性產(chǎn)品包括氟[18F]思睿肽（已完成3期臨床入組），氟[18F]阿法肽（肺癌診斷，3期），氟[18F]纖抑素（肺癌診斷，2期），APN-1607（AD診斷正在補(bǔ)充研究）等。因此我們判斷，今明年將步入公司管線收獲期；伴隨新藥品種的銷售放量，協(xié)同利用公司成熟的核藥網(wǎng)絡(luò)體系，公司將打開更大市場空間。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持之前預(yù)期，2025-2027年，公司營業(yè)收入分別為32.2/37.1/41.9億元，歸母凈利潤為2.2/3.2/4.0億元，對應(yīng)當(dāng)前市值的PE為66/45/36倍?？紤]到公司創(chuàng)新核藥管線進(jìn)入收獲期，核藥網(wǎng)絡(luò)化供應(yīng)能力強(qiáng)，同時通過原主業(yè)肝素類產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤，我們判斷公司當(dāng)前創(chuàng)新屬性尚未完全體現(xiàn)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：新藥研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，核藥政策改革，匯率波動，肝素原料藥采購及價格波動，以及折舊增加導(dǎo)致業(yè)績下滑的風(fēng)險。