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機構行為信號依然做多，關注250210-250215利差走擴
　　本周權益市場大漲，債市承壓，十年國債到期收益率上行4bp，信用債走勢穩(wěn)健，金融債波動相對較大。
　　市場較為關注的機構行為變化是債券借貸。本周四債市走強，利率整體下行2-3bp，部分投資者認為債市走強的原因是250210的借貸集中度（約45%）達到歷史高分位點，空頭存在回補需求因此需要平倉，進而帶動其他品種利率下行；當債市偏弱時，券商則主要通過借券賣空推動利率上行，無論是熊市還是牛市，債券借貸都成了解釋行情的自變量。
　　我們對上述觀點并不完全認同。
　　第一，需要說明的是，目前參與10Y與30Y品種借貸的主要機構為證券公司，公募基金（分類在其他中）參與量非常少，而銀行（大行、中小行）則主要為凈借出方，而周內(nèi)的行情主要推手為基金，因此債券借貸并不是影響行情大趨勢的主要變量。
　　第二，250210的借貸集中度較高可能更多是換券歷史規(guī)律?？v向?qū)Ρ龋?50210在過去一周的債券借貸集中度均高于40%，且只有周四利率出現(xiàn)明顯下行，從這一點看，用集中度偏高解釋利率下行并不完全合理；橫向?qū)Ρ?，歷史上每一只10Y國開活躍券在成為次活躍券前，借貸集中度都會達到峰值，主要原因在于一只券隨著流動性的逐步提升，其債券借貸量會天然上升，而在成為活躍券后借貸量則會處于同期限所有個券中的最高，在下一只新券即將成為活躍券前，當前活躍券的借貸量通常會達到高峰：
　　上一只活躍券250205在切券前3天集中度達到峰值。250205在今年5月26日成為10年國開債的次活躍券，而在5月23日期債券借貸量達到高峰，集中度為41.63%，此后集中度下行。
　　240215在切券后2天集中度達到峰值。240215在今年3月4日成為次活躍券，而在3月7日其借貸集中度達到歷史峰值38.34%，隨后集中度下行。
　　若我們向前遞推，可以發(fā)現(xiàn)活躍券才切換成為次活躍券前后借貸集中度都會處于較高的歷史水平，但集中度絕對值可能并不全在40%以上，例如240210此前的集中度高峰則為20%。
　　第三，國開債的波動較國債更大的直接原因可能是借貸空頭回補，但根本原因應是流動性差異。此前牛市環(huán)境下國債與國開債的利差（隱含稅率）幾乎被壓平，而國開債的流動性相對于國債而言更好，因此存在空頭更加傾向于進行國開債的債券借貸，數(shù)據(jù)上我們可以看到國開債的借貸量的變動幅度較國債也更為明顯，當前10Y國開債與10Y國債的利差為9bp，此前為12bp，仍然為2024年以來的高點，因此牛市時利差壓縮、熊市利差走擴的特征屬于正?，F(xiàn)象。
　　第三，結合換券規(guī)律，我們判斷后續(xù)250210-250215利差可能走擴。歷史上個券的借貸集中度達到歷史高峰后一段時間通常發(fā)生活躍券切換，如果后續(xù)250215成為活躍券，則250210-250215的利差可能出現(xiàn)走擴，空間約在3bp左右（根據(jù)中債估值目前兩者倒掛1bp）。
　　后續(xù)債市怎么看？我們認為短期債市在權益偏強的情況下承壓在所難免，但中長期仍將回歸基本面定價，目前機構行為信號方向依然給出做多，基金的贖回/賣債力度較為可控，大行持續(xù)買債提供短端確定性，從近期借貸情況來看，可以做多250210-250215利差。
　　風險提示
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。