>> 華安證券-7月美國通脹數(shù)據(jù)點評：“關(guān)稅持續(xù)通脹論”被證偽了嗎？-250813
| 上傳日期： |
2025/8/13 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,洪子彥 |
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主要觀點：
數(shù)據(jù)觀察：CPI未變，核心CPI小幅上升，CPI及核心CPI均低于預(yù)期
7月CPI同比增長2.7%，Wind預(yù)期值2.72%，前值為2.7%。CPI環(huán)比增長0.2%，較前值降低0.1pct（前值+0.3%）。核心CPI同比增長3.0%，Wind預(yù)期值3.04%，前值為2.9%。核心CPI環(huán)比增長0.3%，較前值增長0.1pct（前值+0.2%），CPI同比及核心CPI同比均還未超過今年2月的通脹水平。
本月CPI回落的主因是能源項下跌，食品價格亦小幅回落。7月能源分項環(huán)比回落1.1%，前值為0.9%，其中汽油價格環(huán)比回落-2.2%，構(gòu)成本月CPI的主要減項。受OPEC+增產(chǎn)壓力、貿(mào)易摩擦等帶來供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)影響，疊加地緣政治風(fēng)險擔(dān)憂走弱，7月油價較上月回落。7月食品分項同比增長2.9%，較上月回落0.1pct，環(huán)比上漲0.0%，較6月環(huán)比（0.3%）減小。其中家庭食品同比及環(huán)比均降溫，而外食食品或受薪資粘性推動，價格同比剛性上漲。
需求敏感指標(biāo)看，二手車價格環(huán)比上漲0.5%，前值為-0.7%，價格轉(zhuǎn)跌為漲。二手車價格同比升溫至4.8%。新車價格亦開始回溫，新車價格環(huán)比從前月0.3%回升至0.0%，同比從0.2%升至0.4%。新車及二手車市場均升溫，消費需求和信心有所恢復(fù)。7月CCI美國消費者信心指數(shù)升至97.3%（前值93%）。但二手車批發(fā)端小幅回降，曼海姆二手車價值指數(shù)顯示批發(fā)價同比降至2.8%，環(huán)比降至-0.53%。當(dāng)前二手車項體現(xiàn)的需求回溫或也有油價下行帶來額外可支配收入的原因，供給端表現(xiàn)為下行，作為美聯(lián)儲關(guān)注指標(biāo)，二手車批發(fā)市場帶來的通脹隱憂或稍解。從需求滯后指標(biāo)來看，家具價格環(huán)比增速降至0.7%（前值1.0%）。家具作為階段性必要消費品且供應(yīng)鏈依賴從中國進口，關(guān)稅成本即時轉(zhuǎn)嫁，反映了關(guān)稅對價格的真實推升幅度。家具項作為剛需品，價格降溫仍在持續(xù)或反映了需求走弱的程度在加深。
服務(wù)類CPI繼續(xù)上漲，主要受到預(yù)期影響，但住房市場降溫或使服務(wù)業(yè)的通脹成為“無薪之火”，螺旋風(fēng)險仍弱。住房通脹延續(xù)降溫趨勢。住房、住所、住所租金同比均較上月繼續(xù)回落，回落幅度在0.1~0.2pct。住房環(huán)比下降0.1pct，住所及住所租金環(huán)比維持前值。此外，外宿降溫更顯著，外宿環(huán)比為-1.0%，同比為-3.4%。領(lǐng)先指標(biāo)看，標(biāo)普CS房價指數(shù)顯示市場租金增速連續(xù)5個月放緩，未來住房通脹或持續(xù)下降。目前來看，地產(chǎn)下行壓力仍在持續(xù)。服務(wù)業(yè)中，多數(shù)服務(wù)類CPI均在上漲，受賣方議價能力支撐，醫(yī)療護理服務(wù)、運輸服務(wù)等剛需類漲幅較多，機票環(huán)比漲幅顯著、同比漲幅僅0.7%，主要受暑期時點高收入人群需求支撐，也是財富不均衡的體現(xiàn)。住房降溫反映當(dāng)前收入效應(yīng)仍不強。但服務(wù)類CPI多數(shù)開始上漲，或是由于前月商品價格的上漲，帶動了勞動者薪資預(yù)期和企業(yè)端通脹預(yù)期的上升，但預(yù)期與收入仍呈現(xiàn)矛盾格局，反映市場通脹預(yù)期與實際經(jīng)濟弱動能的背離。
供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解，關(guān)稅相關(guān)品類商品CPI出現(xiàn)降溫，“關(guān)稅的一次性影響論”對市場解釋力上升。供給視角看，供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)，7月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）為0.07，前值0.14，供應(yīng)鏈壓力小幅回落。同時本月此前受關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁影響的品類遭遇弱需求側(cè)的價格防御，多數(shù)開始出現(xiàn)回落，家用電器環(huán)比降至負值，錄得-0.9%（前值1.9%），為今年1月以來最低，服裝環(huán)比增長從0.4%降至0.1%，休閑商品環(huán)比增長從0.8%降至0.4%。暗示當(dāng)下經(jīng)濟呈現(xiàn)收入牽制需求的特征，相較于企業(yè)的調(diào)價力量，消費者在需求端的價格反制力量更偏強。
深度分析：內(nèi)生需求走弱壓制通脹動能，通脹難上漲，降息預(yù)期再增強
本月CPI呈現(xiàn)“服務(wù)通脹、商品通縮”格局。此前我們在《關(guān)稅帶來的高通脹為何仍未完全顯現(xiàn)？》提出，通脹格局已進入關(guān)稅成本一次性推升與內(nèi)生需求趨勢性走弱的角力。本月情況來看，弱需求呈現(xiàn)出對價格有較強的抵御力，商品CPI的轉(zhuǎn)跌進一步印證了關(guān)稅對價格的影響或是一次性的。而服務(wù)業(yè)受上月商品CPI漲價影響，尤其是剛需類商品的漲價推升了居民和企業(yè)端悲觀的價格預(yù)期，多品類均開始上漲。但本輪服務(wù)業(yè)CPI上漲或并不會構(gòu)成頑固性通脹螺旋，原因有二：
?、俜?wù)業(yè)CPI上漲是由通脹預(yù)期推動的，而本月商品類價格呈現(xiàn)下跌，尤其是家庭食品等剛需品價格降溫，本月商品價格的實際情況或證偽居民和企業(yè)的預(yù)期，受到預(yù)期支撐的服務(wù)通脹有望更可控。
?、诜?wù)業(yè)通脹繼續(xù)走升的領(lǐng)域多為剛需類，而房地產(chǎn)市場表現(xiàn)繼續(xù)下行，也反映了在關(guān)稅對價格的強拉力情境下，通脹仍不具備強滾動效應(yīng)。
綜上，“下月價格或不需要再漲”疊加“本月價格漲不動”或共同構(gòu)成后續(xù)通脹的安全底線。
往后看，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨勢外推，通脹或仍可控。5月以來，CPI同比從2.4%一次性跳升至2.7%后即維持該水平不變，目前來看，實際數(shù)據(jù)顯示通脹對CPI總值的影響仍是一次性的推升。而核心CPI自5月以來，每月僅上升0.1pct，強通脹預(yù)期下上升幅度仍不超0.2pct，且仍低于今年2月的水平，數(shù)據(jù)側(cè)證偽通脹螺旋風(fēng)險。
市場亦將本次通脹數(shù)據(jù)視為積極信號進行交易，F(xiàn)edWatch工具顯示美聯(lián)儲在9月降息的預(yù)期從85.9%升至9
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