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事件：公司披露2025年中報。上半年公司實現營收32.7億元，同比+35%，毛利率18%；歸母凈利0.9億元，同比-81%，凈利率2.7%，實際業(yè)績位于業(yè)績預報偏上限。分季度看，2025Q1/Q2公司實現營收15.4/17.3億元，Q2同環(huán)比+34%/+13%，毛利率22%/14%；歸母凈利1.4/-0.5億元，Q2同環(huán)比轉虧，凈利率8.8%/-2.6%。
　　毛利結構：2025H1實現毛利5.9億元，同比-35%，其中鋰鹽1.4億元（（同比-75%），銫銣5.1億元（同比+50%），銅冶煉毛虧損1億元。我們判斷，2025H1業(yè)績下滑主因鋰價下跌及銅冶煉廠虧損。
　　銫銣：2025H1銫銣業(yè)務盈利大幅增長。毛利實現5.1億元，同比+50%，2025Q2約2.8億元，環(huán)比+22%。其中銫銣鹽精細化工毛利3.11億元，同比+27%；甲酸銫業(yè)務毛利2.01億元，同比+111%。銫銣業(yè)務高增，對沖其他板塊業(yè)績壓力。
　　鋰鹽：上半年鋰鹽業(yè)務量增價減。（（1）價：2025Q2電碳均價為6.55萬元/噸，環(huán)比下跌13%。（（2）量：2025H1公司銷售鋰鹽1.8萬噸，同比增長6.4%，2025Q2環(huán)比基本持平。此外，由于公司2.5萬噸產線停產技改及成本壓力，公司對外銷售約3.5萬噸鋰精礦，折合約0.4萬噸LCE，2025H1合計出貨2.2萬噸LCE。（（3）利：公司通過提高鋰輝石/透鋰長石精礦配比等多舉措降本，但由于Q2以來鋰價跌速過快，公司單噸盈利空間受到沖擊，2025H1毛利1.4億元，同比-75%，毛利率同比降25pct至11%。此外，因鋰價下跌，公司于2025Q2計提約0.4億元資產減值損失。
　　銅冶煉：Tsumeb銅冶煉業(yè)務受全球銅精礦供應緊張導致行業(yè)加工費顯著下降影響，我們預計2025H1銅冶煉業(yè)務凈虧損約2億元。
　　2025H2鋰鹽業(yè)務盈利有望改善，稀有+銅業(yè)務構筑業(yè)績支撐。（1）鋰：公司通過自產+外銷礦的形式兌現產品產銷指引；2025Q3以來，鋰價震蕩沖高至8萬元/噸以上，公司鋰鹽盈利面有望大幅好轉；隨著國內鋰鹽廠技改項目完成，公司有望實現進一步降本。（（2）銫銣：銫銣業(yè)務貢獻公司盈利基本盤，支撐公司平穩(wěn)度過業(yè)務過渡期，后續(xù)公司有望憑借市場地位實現量價齊升。（3）鍺鎵：規(guī)劃20萬噸多金屬綜合循環(huán)回收項目，對應金屬產能33噸鍺，11噸鎵，1.1萬噸鋅，公司預計2025年完成火法冶煉工藝建設。（（4）銅：我們預計Tsumeb銅冶煉業(yè)務影響接近尾聲；Kitumba銅礦6萬噸/年一體化力爭2026年完成建設并達產達標；五年內將銅產能擴至10萬噸/年以上。
　　投資建議：下半年公司鋰鹽盈利有望改善，非鋰業(yè)務陸續(xù)落地貢獻業(yè)績增長極。因銅冶煉廠虧損超預期，我們下調今年業(yè)績預測。預計公司2025-2027年歸母凈利6.4/14.6/22.7億元，PE45/20/13x，維持（增持”評級。
　　風險提示：項目建設不及預期；金屬價格波動；地緣政治風險。