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公司公布2025年中報(bào)：25H1營收126.61億元/yoy+10.36%，歸母凈利潤16.64億元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2營收分別同比+12.34%/+8.96%；歸母凈利潤分別同比-3.25%/-17.32%。上半年收入保持增長，但利潤承壓，Q2環(huán)比Q1業(yè)績轉(zhuǎn)弱，主因老客戶訂單下滑導(dǎo)致工廠效率降低，而新客戶、新工廠生產(chǎn)效率處爬坡期，且由于客戶訂單變動集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)度，短期內(nèi)損失效率。
　　新老客戶訂單分化，On和New Balance躋身前五大客戶。從客戶自身情況來看，F(xiàn)Y25Q3/Q4（截至2025/2/28、2025/5/31季度）NIKE營收分別同比-9.33%/-11.97%，25Q1/Q2 Deckers營收分別同比+6.46%/+16.86%、VF營收分別同比-4.61%/-0.47%、On營收分別同比+42.98%/+31.97%、阿迪達(dá)斯?fàn)I收分別同比+12.73%/+2.23%，由于市場策略差異，客戶自身表現(xiàn)存在分化。同時(shí)結(jié)合供應(yīng)商策略差異，華利集團(tuán)不同客戶間訂單分化，部分老客戶訂單下滑，但新客戶訂單同比大幅增長，其中On和New Balance躋身公司前五大客戶行列，25H1前五大客戶收入占比由去年同期的76.61%下降為71.88%，客戶結(jié)構(gòu)更加多元化，增強(qiáng)公司在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與消費(fèi)市場不確定性增加時(shí)的業(yè)績韌性。
　　新廠密集投產(chǎn)，期待效率爬坡。近兩年伴隨新客戶訂單放量，公司處于資本開支密集投入期，2024年公司新增4個(gè)新工廠投產(chǎn)（4月越南OnRunning工廠、印尼Hoka工廠；9月越南阿迪工廠；10月越南NewBalance工廠），2025H1新增2個(gè)新工廠投產(chǎn)（四川阿迪工廠、印尼阿迪工廠）。25H1越南新工廠出貨量達(dá)373萬雙，印尼新工廠出貨量達(dá)199萬雙，中國新工廠出貨量達(dá)67萬雙。公司預(yù)計(jì)下半年將新增投產(chǎn)一個(gè)印尼阿迪工廠和一個(gè)越南Asics工廠。新工廠密集投產(chǎn)短期對利潤率有所拖累，25H1毛利率/歸母凈利率分別同比-6.38/-3.18pct至21.85%/13.19%，未來隨產(chǎn)能爬坡，利潤率有望逐步修復(fù)。
　　盈利預(yù)測與投資評級：維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測值35.7/43.4/51.2億元，對應(yīng)PE分別為18/15/12X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球消費(fèi)需求波動、新產(chǎn)能爬坡及效率提升不及預(yù)期、大客戶訂單波動風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易政策變動風(fēng)險(xiǎn)。