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事件：公司披露25H1業(yè)績(jī)，利潤(rùn)端短期有所承壓。25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.6億元，同比+10.36%；歸母凈利潤(rùn)16.6億元，同比-11.42%。25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.1億元，同比+9.0%；歸母凈利潤(rùn)9.02億元，同比-17.3%。
　　歐洲區(qū)客戶實(shí)現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，25H1運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入113.4億元，同比+10.78%；運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他收入10.5億元，同比+74.35%，戶外鞋靴收入2.6億元，同比-57.31%。判斷產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)變化主要系部分客戶產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。分地區(qū)看（按客戶總部所在地劃分），北美客戶收入98.9億元，同比-0.43%；歐洲客戶收入23.97億元，同比+88.94%；其他地區(qū)客戶收入3.64億元，同比+45.87%。判斷歐洲客戶收入大幅增長(zhǎng)主要受阿迪達(dá)斯、On等高潛客戶推動(dòng)。量?jī)r(jià)拆分來看，25H1銷量1.15億雙，同比+6.1%；人民幣口徑單價(jià)約110.09元，同比約+3.6%。25Q2銷量約0.66億雙，同比約+6.5%；人民幣口徑單價(jià)約110.72元，同比約+2.4%。
　　Q2盈利能力受新工廠爬坡影響。25H1毛利率同比-6.38pp至21.85%；銷售凈利率同比-3.17pp至13.2%。25Q2毛利率同比-7.05pp至21.08%，環(huán)比-1.82pcts；銷售凈利率同比-3.84pp至12.42%，環(huán)比-1.84pcts。盈利能力承壓的主要影響因素：1）新工廠爬坡。2）部分老客戶訂單下滑對(duì)毛利率產(chǎn)生擾動(dòng)；3）新品牌占比提升而新品牌早期毛利率低于成熟品牌。25H1部分老客戶訂單下滑，但公司積極拓展新客戶，新客戶訂單同比大幅增長(zhǎng)。由于較多的新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配的安排，短期盈利能力有所承壓。
　　客戶適度多元化戰(zhàn)略下抗風(fēng)險(xiǎn)性提升。25H1客戶訂單表現(xiàn)分化，部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單同比大幅增長(zhǎng)。與去年同期相比，On和New Balance躋身公司前五大客戶行列，并且前五大客戶收入占比由去年同期的76.61%下降為71.88%。適度多元化的客戶結(jié)構(gòu)，有助于提升公司在市場(chǎng)環(huán)境不確定性下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　產(chǎn)能爬坡符合預(yù)期，后續(xù)盈利能力有望逐步修復(fù)。25H1越南新工廠出貨量達(dá)373萬雙，印度尼西亞新工廠出貨量達(dá)199萬雙，中國(guó)新工廠出貨量達(dá)67萬雙。新工廠爬坡進(jìn)度符合預(yù)期，盈利能力逐步改善中，Q2新工廠毛利率好于Q1，后續(xù)新工廠盈利能力將持續(xù)提升。
　　投資建議：公司持續(xù)拓展高潛力客戶，隨著產(chǎn)能持續(xù)釋放，收入有望保持良性成長(zhǎng)?？紤]貿(mào)易環(huán)境不確定性及海外需求波動(dòng)，判斷H2部分客戶訂單將仍有承壓。利潤(rùn)端看，隨著新工廠產(chǎn)能爬坡及工人熟練度的逐步提升，下半年利潤(rùn)率有望環(huán)比小幅改善。維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年收入同比+11%、+14%、+13%，歸母凈利潤(rùn)35、43.5、49.6億元，同比-9%、+24%、+14%，對(duì)應(yīng)PE 18、15、13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)等。