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客戶訂單及工廠結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，2025H1收入同比+10%/歸母凈利潤(rùn)同比-11%。1）公司發(fā)布半年報(bào)：2025H1收入為126.6億元，同比+10%（其中量增6%，價(jià)增4%）；歸母凈利潤(rùn)為16.7億元，同比-11%；扣非歸母凈利潤(rùn)為16.8億元，同比-9%。2）盈利質(zhì)量：毛利率同比-6.4pct至21.8%（主要由于公司目前較多新工廠處于爬坡階段、產(chǎn)能調(diào)配安排影響效率）；銷售費(fèi)用率同比-0.1pct至0.3%，管理費(fèi)用率同比-2.3pct至2.8%（公司優(yōu)化考核體系，降本增效），財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.5pct至-0.6%（匯兌收益增加）；綜合以上，2025H1凈利率同比-3.2pct至13.2%。3）公司計(jì)劃2025H1派發(fā)現(xiàn)金紅利11.67億元（含稅），股利支付率約為70%（2024年全年股利支付率約為70%），分紅具備吸引力。
　　單季度來(lái)看：2025Q2收入同比+9%/歸母凈利潤(rùn)同比-17%。1）2025Q2公司收入為73.1億元，同比+9%（其中量增5%，價(jià)增4%）；歸母凈利潤(rùn)為9.1億元，同比-17%；扣非歸母凈利潤(rùn)為9.3億元，同比-13%。2）盈利質(zhì)量：毛利率同比-7.1pct至21.1%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別持平/-2.9pct/-0.4pct至0.3%/2.1%/-0.6%；凈利率同比-3.8pct至12.4%。3）展望未來(lái)，考慮公司工廠建設(shè)進(jìn)度及訂單結(jié)構(gòu)趨勢(shì)，我們判斷2025H2利潤(rùn)率同比仍有壓力、期待2026年有所改善。
　　客戶多元化取得成效，新客戶訂單釋放拉動(dòng)增長(zhǎng)。1）公司推進(jìn)客戶多元化戰(zhàn)略，動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)能資源配置。2025H1部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單量同比大幅增長(zhǎng)，On和New Balance躋身前五大客戶行列，我們判斷Adidas訂單快速釋放，2025H1前五大客戶合計(jì)占比下降為72%（（年年同期為77%）。2）分客戶總部所在地來(lái)看：2025H1北美/歐洲/其他地區(qū)收入同比分別-0.4%/+88.9%/+45.9%至98.9/24.0/3.6億元，毛利率分別-5.4/-9.9/-3.9pct至23.1%/16.9%/19.1%。3）考慮當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易及消費(fèi)市場(chǎng)趨勢(shì)，我們判斷2025H2老客戶下單仍相對(duì)偏謹(jǐn)慎，期待新客戶繼續(xù)放量帶動(dòng)2025全年收入同比增長(zhǎng)10%左右。
　　新工廠爬坡符合預(yù)期，未來(lái)計(jì)劃繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張。2025H1總產(chǎn)能/總產(chǎn)量分別1.17/1.12億雙，同比分別+7%/+6%，產(chǎn)能利用率96%。公司堅(jiān)持長(zhǎng)期資產(chǎn)投入與產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，我們判斷2025年以來(lái)新工廠投產(chǎn)、次新工廠爬坡符合預(yù)期，短期影響毛利率（（但新工廠Q2毛利率較Q1已有同比改善），中長(zhǎng)期有望帶動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張及業(yè)績(jī)釋放。1）規(guī)模擴(kuò)張：2024年內(nèi)公司新投產(chǎn)工廠4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投產(chǎn)工廠2家（印尼1家+中國(guó)1家），我們判斷未來(lái)投產(chǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)，綜合估計(jì)2025~2026年產(chǎn)量CAGR有望達(dá)到10%左右，匹配訂單需求的增長(zhǎng)。2）運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：新工廠整體爬坡進(jìn)度符合預(yù)期，據(jù)公司公告，2025H1越南新工廠出貨量達(dá)373萬(wàn)雙、印尼新工廠出貨量199萬(wàn)雙、中國(guó)新工廠出貨量67萬(wàn)雙。公司以可持續(xù)大規(guī)模訂單為主，過(guò)年生產(chǎn)管理效率持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，中長(zhǎng)期我們判斷公司將通過(guò)優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快智能化生產(chǎn)來(lái)提升效率。
　　營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)基本正常。營(yíng)運(yùn)方面，2025H1期末公司存貨同比-3.4%至29.0億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-8天至54.8天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+1.6天至65.8天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~15.6億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的0.9倍）。
　　2025年收入估計(jì)同比仍有增長(zhǎng)、利潤(rùn)短期承壓。公司新客戶訂單合作推進(jìn)順利，我們判斷有望帶動(dòng)公司2025年收入同比增長(zhǎng)10%左右?？紤]老工廠產(chǎn)能利用率下降+新工廠仍在效率提升階段，我們判斷短期利潤(rùn)率同比有下降，綜合估計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)2025年同比下滑、期待2026年迎來(lái)修復(fù)。
　　投資建議。公司是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，持續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)客戶。我們估計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為35.5/43.3/51.3億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為18倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。