>> 太平洋證券-投資策略：系好安全帶，車速會(huì)很快-250825
| 上傳日期： |
2025/8/25 |
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| 924KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張冬冬,吳步升,徐梓銘 |
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當(dāng)前A股的定價(jià)因子是分母端的流動(dòng)性與風(fēng)偏，而非分子端的盈利。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出分子端的弱基本面現(xiàn)實(shí)。工業(yè)增加值、社零以及地產(chǎn)投資較6月進(jìn)一步下降，體現(xiàn)出生產(chǎn)、消費(fèi)、投資的走弱；社融與信貸分化，其中社融增長主要由政府債券支撐，居民與企業(yè)中長期貸款大幅下滑，反映出居民與企業(yè)需求偏弱，需求主要由政府端支持。我們認(rèn)為資金流入→指數(shù)上漲→賺錢效應(yīng)？→風(fēng)偏？的正反饋循環(huán)是A股持續(xù)上漲的主因，短期內(nèi)A股仍將延續(xù)上漲動(dòng)能，直至上證50、滬深300兩個(gè)漲幅相對(duì)落后的指數(shù)突破去年10月8號(hào)以來的高點(diǎn)。主要原因有：
1)散戶入場(chǎng)在提速，且存在較大空間。7月A股開戶數(shù)量為196.36萬戶，環(huán)比上漲19.27%，同比上漲70.54%，反映居民在加速入場(chǎng)。同時(shí)開戶數(shù)量較歷史極端值存在較大差距，15年6月以及去年10月指數(shù)達(dá)到階段高點(diǎn)的階段，單月新增開戶數(shù)量分別位711.81、684.68萬戶，遠(yuǎn)高于7月水平，散戶入場(chǎng)遠(yuǎn)未結(jié)束。
2）居民存款搬家或許剛剛開始，居民存款/A股市值有較大下行空間。7月非銀金融機(jī)構(gòu)存款大增2.14萬億，在當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下滑背景下，A股賺錢效應(yīng)下對(duì)居民吸引力增強(qiáng)，以居民存款/A股市值衡量居民存款搬家的速度看，當(dāng)前這一數(shù)值為1.7，14-15年以及20-21年趨勢(shì)性行情下對(duì)應(yīng)的低點(diǎn)分別為0.83、1.12。
3）兩融占比處于歷史健康水平，增長空間仍存。杠桿資金是當(dāng)前市場(chǎng)重要的增量資金，截至8月21日兩融資金已至2.15萬億，創(chuàng)歷史新高。但從兩融占比A股流動(dòng)市值比看，這一數(shù)值僅為2.3%，遠(yuǎn)比15年4.72%的歷史峰值低，處于14年以來50%的歷史分位水平。
4）反映A股短期情緒的股指期權(quán)波動(dòng)率較極端樂觀水平仍有很大距離。滬深300股指與中證1000股指波動(dòng)率在指數(shù)加速上漲下，上周開始出現(xiàn)上行，但從數(shù)值看，滬深300 VIX與中證1000 VIX當(dāng)前分別為21.26、28.15，僅為去年924行情高點(diǎn)的44.56、53.03的一半左右，并未達(dá)到極端水平。
5）鮑威爾在杰克孫霍爾會(huì)議的鴿派發(fā)言提振9月降息預(yù)期，全球流動(dòng)性寬松的預(yù)期下將進(jìn)一步提振A股風(fēng)險(xiǎn)偏好。
配置上，繼續(xù)參考《窄門2》。
鮑威爾在Jackson Hole全球央行會(huì)議上為降息打開大門，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振上行，音樂派對(duì)即將進(jìn)入高潮，盡情享受派對(duì)的同時(shí)，保持三分清醒，莫要“貪杯喝醉”。過去兩周Jackson Hole會(huì)議的預(yù)期是市場(chǎng)交易的重點(diǎn)，會(huì)議召開前市場(chǎng)預(yù)期普遍偏鷹派論調(diào)，理由包括鮑威爾捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、近期通脹相關(guān)數(shù)據(jù)抬頭等。但事實(shí)是在會(huì)議上鮑威爾以超預(yù)期的鴿派論調(diào)為多頭保駕護(hù)航，F(xiàn)ed Put回歸下全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振上漲。
從鮑威爾的發(fā)言內(nèi)容來看，就業(yè)方面關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)，通脹方面則解讀為短暫和單次的，這意味著在美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)上，嚴(yán)重關(guān)切就業(yè)市場(chǎng)可能發(fā)生的疲軟，對(duì)通脹上行的容忍度較高，也即寬松的門檻極低，而收緊的門檻極高，這與我們此前在《調(diào)整基石，新高可期》中觀點(diǎn)相一致。具體來看：對(duì)就業(yè)其描述稱“雖然勞動(dòng)力市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)，但是由勞動(dòng)力供給和需求雙放緩所致，這表明就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升。如果這些風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)，急劇增加裁員和失業(yè)率大幅上升的情形將迅速出現(xiàn)?！睂?duì)通脹其描述稱“合理的基準(zhǔn)情景是，這些影響將是相對(duì)短暫的，價(jià)格水平是單次轉(zhuǎn)變?！睂?duì)于通脹可能更持久的情況，其列舉了兩個(gè)例子，并闡述了通脹更持久出現(xiàn)可能性不大的原因：例子一：工人看到實(shí)際收入因價(jià)格上漲而下降，從而要求更高的工資補(bǔ)償，引發(fā)工資和價(jià)格的動(dòng)態(tài)上漲。但由于勞動(dòng)力市場(chǎng)并不十分緊張且下行風(fēng)險(xiǎn)日益增加，這種事情發(fā)生的可能性不高。例子二：通脹預(yù)期上升并引發(fā)實(shí)際通脹上行。但通脹已超過目標(biāo)四年多，且家庭和企業(yè)仍在關(guān)注的情況下，長期通脹預(yù)期仍錨定較好，未偏離2%的長期通脹目標(biāo)?？傮w上看，這是一份極為鴿派的發(fā)言，市場(chǎng)也快速對(duì)此進(jìn)行了定價(jià)，美債市場(chǎng)牛平，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上行。
以交易者的視角來看，這份聲明和解讀與一份Fed Put的保證無異，這將推升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并使得未來的通脹和期限溢價(jià)有大幅抬升的風(fēng)險(xiǎn)（5年盈虧平衡通脹率已經(jīng)上行），但短期來看先享受當(dāng)下的派對(duì)無疑是每個(gè)交易員的選擇，至于未來通脹的灰犀牛，以后到眼前了再說。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1.貿(mào)易沖突加?。?.國內(nèi)政策不及預(yù)期；3.地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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