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江蘇銀行發(fā)布25年半年度報(bào)告，我們點(diǎn)評(píng)如下：25H1營(yíng)收、PPOP、歸母利潤(rùn)同比增速分別為7.8%、7.9%、8.0%，增速較25Q1分別變動(dòng)+1.57pct、+0.01pct、-0.11pct。從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)、成本收入比及有效稅率下降形成正貢獻(xiàn)，凈息差、中收、其他非息收窄、撥備計(jì)提上升為主要拖累。
　　亮點(diǎn)：（1）存貸高增。資產(chǎn)端，25H1末生息資產(chǎn)、貸款同比分別增長(zhǎng)26.7%、18.3%，增速較25Q1分別變動(dòng)2.8pct、-0.5pct。結(jié)構(gòu)上，對(duì)公信貸提供主要增量。25H1對(duì)公、零售貸款增量占總貸款增量的比例分別為91.7%、6.2%。分行業(yè)看，政府類需求提供主要增量，增量占比前三的行業(yè)分別為租賃商服、基建、制造業(yè)，增量占比分別為34%、23%、17%。負(fù)債端，25H1末計(jì)息負(fù)債、存款同比分別增長(zhǎng)28.4%、21.6%，同比增速較25Q1分別提升6.5pct、5.6pct。結(jié)構(gòu)上，活期占比明顯提升。25H1末活期存款占比29.3%，較年初上升1.74pct。（2）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中趨優(yōu)，前瞻指標(biāo)改善。25H1末不良率0.84%，較年初下降2bp，撥備覆蓋率331%，較年初下降12pct，撥備余糧充足。前瞻指標(biāo)看，測(cè)算25H1不良凈生成率1.10%，同比下降24bp；關(guān)注率及逾期率均顯著下降，25H1末關(guān)注率1.24%，較25Q1末下降9bp；逾期率1.10%，較25Q1末下降1bp。（3）利率下行，金融市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)提升。受益于債市利率再度下行，25H1投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比重為33%，較25Q1上升3pct，其中公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額的比重由25Q1的-14.4%下降至25H1的-1.0%。從浮盈看，25H1末其他綜合收益余額/利潤(rùn)總額TTM比例為25.1%，較24A/25Q1分別回升了9.6pct、2.6pct。但考慮到Q3以來(lái)債市利率波動(dòng)加大，須密切關(guān)注債市投資對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)。
　　關(guān)注：息差邊際繼續(xù)收窄。25H1凈息差1.78%，較24A收窄8bp。資產(chǎn)端收益率仍在下行通道中，25H1資產(chǎn)收益率較24A下降38bp；負(fù)債端，25H1負(fù)債成本率環(huán)比下降30bp，隨著存款活期化、高息存款逐步到期，預(yù)計(jì)負(fù)債成本將持續(xù)改善，對(duì)息差形成有力支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司25/26年歸母凈利潤(rùn)增速分別為6.56%/8.05%，EPS分別為1.77/1.91元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)E分別為6.32X/5.82X，對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)B分別為0.79X/0.71X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，給予公司最新財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)1.05倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值13.37元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑導(dǎo)致零售資產(chǎn)質(zhì)量惡化；（2）存款成本上升超預(yù)期；（3）利率波動(dòng)超預(yù)期；（4）政策調(diào)控力度超預(yù)期。