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事件：
　　上半年收入、歸母凈利潤(rùn)同比增3%/下降41%，二季度收入好轉(zhuǎn)但利潤(rùn)降幅加大
　　森馬服飾發(fā)布2025年中報(bào)。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.5億元，同比增長(zhǎng)3.3%，歸母凈利潤(rùn)3.3億元，同比下降41.2%，扣非凈利潤(rùn)3億元，同比下降45.2%，EPS（基本）為0.12元。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.15元（含稅），對(duì)應(yīng)上半年派息比例為124%。
　　分季度來(lái)看，25Q1~Q2公司單季度收入分別同比-1.9%/+9%，歸母凈利潤(rùn)同比-38.1%/-46.3%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　上半年直營(yíng)店凈開(kāi)店、收入同比增35%，線(xiàn)上收入持平、加盟收入小幅下降3%
　　分渠道來(lái)看：上半年線(xiàn)上/線(xiàn)下收入占比分別為44%/54%，收入分別同比持平/+4.9%。線(xiàn)下再拆分來(lái)看，直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)銷(xiāo)售收入分別占15%/38%/1%，收入分別同比+34.8%/-2.8%/-25.3%，直營(yíng)渠道收入增長(zhǎng)較快。
　　分品類(lèi)來(lái)看：上半年兒童服飾/休閑服飾收入占比分別為70%/28%，收入分別同比+6%/-5%。
　　門(mén)店方面：截至25年6月末，公司總門(mén)店數(shù)為8236家，較年初凈減少89家（-1.1%），其中按渠道劃分，直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)各為999/7194/43家，較年初分別+19/-66/-42家，變動(dòng)比例分別為+1.9%/-0.9%/-49.4%；按品類(lèi)劃分，兒童服飾/休閑服飾門(mén)店各為5436/2800家，較年初分別-78/-11家，變動(dòng)比例為-1.4%/-0.4%。
　　費(fèi)用率提升超過(guò)毛利率，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大
　　毛利率：25年上半年毛利率同比提升0.6PCT至46.7%。分品類(lèi)來(lái)看，兒童服飾、休閑服飾毛利率分別為48.2%/43.2%，分別同比-1.3/+4.7PCT；分渠道來(lái)看，線(xiàn)上、直營(yíng)、加盟、聯(lián)營(yíng)銷(xiāo)售毛利率分別為47.3%/67.6%/37.3%/61.8%，分別同比-0.1/+0.4/-0.8/-0.4PCT；分季度來(lái)看，25Q1~25Q2單季度毛利率分別同比+0.4/+0.9PCT至47%/46.4%。
　　費(fèi)用率：25年上半年期間費(fèi)用率同比提升5.7PCT至36.3%，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為29.7%/5.1%/1.8%/-0.2%，分別同比+3.6/+0.3/-0.2/+2PCT。25Q1~25Q2單季度期間費(fèi)用率分別同比+5.9/+5.2PCT，主要為直營(yíng)店銷(xiāo)售占比提升背景下銷(xiāo)售費(fèi)用率提升所致，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別同比+4.1/+3PCT。
　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）存貨25年6月末同比增加16.6%至33.3億元，較年初減少4.5%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)25年上半年為187天，同比+30天。2）應(yīng)收賬款25年6月末同比增加14.6%至9.4億元，較年初減少41%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為37天，同比+4天。3）資產(chǎn)減值損失為1.9億元、同比增加26.2%。4）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-2.8億元，凈流出幅度同比擴(kuò)大5004.4%。
　　短期渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整影響盈利能力，期待零售回暖
　　上半年在終端零售環(huán)境較為疲弱的背景下，公司收入端實(shí)現(xiàn)3%穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)在公司增開(kāi)直營(yíng)店渠道的渠道結(jié)構(gòu)變化之下利潤(rùn)率有所走低，利潤(rùn)端呈現(xiàn)下滑。同時(shí)，上半年零售流水增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)、高于收入增長(zhǎng)，7~8月零售端雙位數(shù)增長(zhǎng)、已環(huán)比上半年有所好轉(zhuǎn)，未來(lái)我們期待零售環(huán)境回暖下公司作為本土童裝+休閑裝龍頭零售迎來(lái)好轉(zhuǎn)、加盟業(yè)務(wù)回升促進(jìn)業(yè)績(jī)彈性，同時(shí)新開(kāi)門(mén)店、提升終端零售和運(yùn)營(yíng)效率舉措效果得以釋放。疊加公司保持積極分紅，股息回報(bào)亦帶來(lái)吸引力。
　　考慮到短期利潤(rùn)端下滑壓力以及終端零售存不確定性，我們下調(diào)公司25~26年、新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.3/11.7/13.2億元（較前次下調(diào)幅度為30%/22%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為16倍，考慮到公司分紅率較高以及未來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟、線(xiàn)下客流恢復(fù)不及預(yù)期；電商流量增長(zhǎng)放緩致銷(xiāo)售不及預(yù)期；線(xiàn)下渠道拓展不力、新開(kāi)店效益不及預(yù)期；費(fèi)用投入不當(dāng)；渠道庫(kù)存惡化。