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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入20.4億元，同增2.6%，歸母凈利潤(rùn)1.61億元，同增4.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1.59億元，同增3.3%；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.9億元，同增4.7%，歸母凈利潤(rùn)0.92億元，同增1.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)為0.94億元，同增5.5%。
　　評(píng)論：
　　新消費(fèi)拓展良好，美洲韌性突出，收入環(huán)比小幅提速。分地區(qū)看，25H1公司中國(guó)/美洲/歐洲/其他區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.2/7.6/3.6/1.0億元，同比1.6%/+4.3%/+22.0%/-23.0%。中國(guó)區(qū)長(zhǎng)青客戶仍有一定拖累，但新零售客戶持續(xù)拓展貢獻(xiàn)增量（Q2收入增速環(huán)比略放緩，主要系交付節(jié)奏影響，訂單增速快于收入）。美洲全力推動(dòng)軟糖規(guī)?；?、拓展拉美市場(chǎng)，出口業(yè)務(wù)克服關(guān)稅影響同增7.4%，BFs收入同增2.4%，其中保健品業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)、PC相對(duì)承壓。歐洲軟糖等生活化劑型加速拓展，H1新增2家百萬歐元級(jí)客戶、加速開拓英國(guó)市場(chǎng)；亞太則在Q1訂單波動(dòng)后，Q2增速轉(zhuǎn)正，滲透潛力仍足?？傮w來看，公司Q2收入同增4.7%環(huán)比提速，銷售與訂單均穩(wěn)健向好。
　　毛銷差基本平穩(wěn)，股權(quán)激勵(lì)與一次性減值帶來小幅擾動(dòng)。單Q2看，公司毛利率同比-0.1pcts至33.3%，雖產(chǎn)品與地區(qū)結(jié)構(gòu)有所變化，但總體平穩(wěn)。銷售費(fèi)用率同比+0.1pcts，主要系廣告&市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加，與咨詢服務(wù)費(fèi)下降對(duì)沖。管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.0/-0.5/-0.3pcts，主要系股權(quán)激勵(lì)與員工薪酬增加。此外，25Q2資產(chǎn)減值損失占收入同比增長(zhǎng)約0.8pcts，主要系汕頭工廠舊倉(cāng)庫拆除帶來的一次性影響。而受益于暫時(shí)性差異帶來的稅務(wù)收益，實(shí)際稅率同比大幅下降12.3pcts至4.7%，增厚利潤(rùn)表現(xiàn)。綜上，25Q2歸母凈利率同比-0.3pcts至8.5%，若剔除股權(quán)激勵(lì)與一次性減值損失則預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。分主體看，根據(jù)業(yè)績(jī)交流，BFs調(diào)整延續(xù)壓制盈利，剔除相關(guān)影響則H1內(nèi)生業(yè)務(wù)利潤(rùn)同增接近10%。
　　 H2經(jīng)營(yíng)提速在即，BFPC業(yè)務(wù)擬優(yōu)化，長(zhǎng)期能力持續(xù)夯實(shí)。H1公司經(jīng)營(yíng)頗具亮點(diǎn)，中國(guó)區(qū)改革卓有成效，全面發(fā)力之下H1新消費(fèi)客戶增長(zhǎng)超過40%、整體訂單連續(xù)2個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；美洲出口在貿(mào)易戰(zhàn)不確定性中仍彰顯經(jīng)營(yíng)韌性；歐洲亦有新劑型與客戶突破。展望全年，整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健向好之下，核心關(guān)注點(diǎn)：一是H2隨著中國(guó)區(qū)新零售訂單兌現(xiàn)和基數(shù)降低，驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)提速；二是擬為虧損較大的BFPC業(yè)務(wù)尋求投資、剝離、出售或其他機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)落地后可帶動(dòng)美國(guó)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化、公司整體盈利與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升。此外，公司加速布局益生菌、抗衰、寵物等高潛力垂類賽道，并引入AI等工具促進(jìn)生產(chǎn)研發(fā)提效，持續(xù)夯實(shí)中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：把握提速拐點(diǎn)，關(guān)注剝離催化，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。由于BFs經(jīng)營(yíng)仍在調(diào)整，我們調(diào)整25-27年盈利預(yù)測(cè)至3.5/4.5/5.2億元（原預(yù)測(cè)為4.04/5.02/5.88億元），對(duì)應(yīng)PE 22/17/15倍?？紤]到新消費(fèi)改革成效凸顯、H2經(jīng)營(yíng)提速、PC剝離進(jìn)展等積極因素孕育，且公司中長(zhǎng)期能力亦持續(xù)夯實(shí)，有望持續(xù)受益于長(zhǎng)尾化與分工專業(yè)化趨勢(shì)，維持目標(biāo)價(jià)32.5元，對(duì)應(yīng)26EPE約22X，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求疲軟，BFs業(yè)績(jī)不及預(yù)期，原料成本上漲，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。