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貝殼2Q業(yè)績：營收同比增長11%至260億元，基本符合VA一致預(yù)期262億元（下同）。分業(yè)務(wù)看，存量房、新房、家裝、租賃的營收同比分別變動(dòng)-8%、9%、13%、78%。毛利率同比下降6pct至21.9%，主系存量房貢獻(xiàn)利潤率下滑。得益于投資收益與外匯損失減少，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)18億（高于預(yù)期3.5%）。管理層表示，后續(xù)貝好家新增投資不超過10億元。2Q家裝集采規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2H有望貢獻(xiàn)更多增量利潤。北京、上海購房新政相繼落地，深圳市場亦有望跟進(jìn)優(yōu)化。我們預(yù)期3Q-4Q貝殼總營收同比分別變動(dòng)5%和-13%（去年9.26新政后高基數(shù)）。我們認(rèn)為4Q貝殼或有機(jī)會(huì)迎來市場復(fù)蘇催化。從長線看，托底政策有望促進(jìn)市場溫和復(fù)蘇，凸顯貝殼經(jīng)紀(jì)渠道的去化重要性。管理層表示，回購額度從30億美元提升至50億美元，貝殼正在制定未來三年戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率有望從2Q 6%提升至長期7%。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　家裝業(yè)務(wù)開啟部分區(qū)域門店整合，分城市利潤率改善顯著
　　2Q家裝營收同比增長13%，主系單量提升和新零售客單價(jià)上漲。貝殼家裝城市經(jīng)營效率持續(xù)提升。以北京為例，23-25年1H收入分別為7億、11.5億和15億，1H25經(jīng)營利潤率較1H23提升6pct至11%。在部分區(qū)域，低效大型門店轉(zhuǎn)型為小型精品門店，門店結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。管理端效率亦顯著改善，2Q中后臺(tái)人均支持單量同比提升70%+。AI設(shè)計(jì)提案工具帶來明顯效能提升，設(shè)計(jì)師月均單量由24年約0.8單增至二季度1.2單。7月被窩舉辦產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，推出三套產(chǎn)品化樣板房，并將硬裝、收納、家居系統(tǒng)等七大產(chǎn)品進(jìn)行“模塊化組合”拆解，供客戶選擇，我們認(rèn)為可復(fù)用的大師級(jí)方案有助于強(qiáng)化貝殼家裝吸引力。
　　2Q經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)承壓，AI賦能人效提升
　　2Q存量房GTV同增2%，高于預(yù)期1%；存量房收入低于預(yù)期4%，同降8%，主系貨幣化率下滑（三方交易占比提升）。2Q新房營收同增9%，低于預(yù)期3%，新房GTV同增9%。7月上海鏈家啟動(dòng)新制度，經(jīng)紀(jì)人僅可選擇房源或客源端，資深經(jīng)紀(jì)人被要求轉(zhuǎn)向房源端，我們認(rèn)為有助于貝殼掌握核心優(yōu)質(zhì)房源。二手房業(yè)務(wù)中，AICRM智能體“來客”已覆蓋超33.5萬經(jīng)紀(jì)人，北京、上海滲透率均達(dá)75%，并在西安帶動(dòng)6月經(jīng)紀(jì)人帶看量提升約20%。C端方面，AI助手“布丁”已在11城部分開放，7月MAU達(dá)78萬，會(huì)話量環(huán)比增長59%，人均時(shí)長提升14%。租賃業(yè)務(wù)方面，公司計(jì)劃以AI承接約80%的標(biāo)準(zhǔn)化工作。新房業(yè)務(wù)中，“千機(jī)”“千智”助力房源匹配，進(jìn)一步釋放經(jīng)紀(jì)人效率。
　　盈利預(yù)測與估值
　　公司將回購計(jì)劃的截止日期由25年8月延長至28年8月，額度亦由30億美元上調(diào)至50億美元（截至目前已完成21.8億美元），對(duì)應(yīng)8月25日市值占比約22%。展望25-27年，我們下調(diào)收入預(yù)測2.4/2.1/2%，主系房地產(chǎn)復(fù)蘇節(jié)奏偏緩，下修經(jīng)調(diào)整凈利潤14/3.9/3.5%至60.4/82/98.2億，主系公司固定成本保持較高水平。我們基于ADS給予貝殼目標(biāo)價(jià)25.21美元（前值22.15美元對(duì)應(yīng)25年27倍PE），對(duì)應(yīng)26年26倍PE，高于全球可比公司的24.1倍均值，本次由折價(jià)轉(zhuǎn)為溢價(jià)，主系①新房銷量邊際走弱時(shí)，貝殼作為重要渠道商的去化價(jià)值顯著提升；②北京上海購房新政相繼落地，深圳市場亦有望跟進(jìn)優(yōu)化。③管理層表示，貝殼正在制定未來三年戰(zhàn)略規(guī)劃，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率有望從2Q256%提升至長期7%。我們估值基礎(chǔ)由25年切換至26年，主系政策托底背景下，投資人更聚焦地產(chǎn)長線復(fù)蘇。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：家裝收入、存量房收入和貨幣化率低于市場預(yù)期