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公司發(fā)布25H1業(yè)績：25H1營收/歸母凈利/扣非歸母凈利204.9/39.0/36.3億元，同比+2.1%/+7.2%/+6.0%；對應(yīng)25Q2營收/歸母凈利/扣非歸母凈利100.5/21.9/20.3億元，同比+1.3%/+7.3%/+6.0%。收入端，25Q2啤酒銷量/噸酒收入同比+1.0%/+0.3%，受禁酒令影響、Q2餐飲端需求相對偏弱，低基數(shù)下銷量有所增長，白啤、經(jīng)典增長拉動結(jié)構(gòu)升級拉動與噸價(jià)提升；盈利端，受益原材料成本下行與內(nèi)部輕量化管理，Q2毛利率/歸母凈利率同比+3.0/+1.2pct至45.8%/21.8%。展望來看，隨著禁酒令影響逐步減弱，成本紅利延續(xù)，下半年盈利韌性有望保持，維持“買入”。
　　深耕國內(nèi)國際市場，貫徹執(zhí)行多產(chǎn)品組合戰(zhàn)略
　　25H1公司啤酒銷量473.2萬噸，同比+2.3%，噸酒收入同比-0.1%，其中Q2銷量/噸酒收入同比+1.0%/+0.3%。銷量端，行業(yè)銷售受禁酒令、消費(fèi)偏弱等因素影響有所承壓（據(jù)Wind，25Q2行業(yè)產(chǎn)量同比-0.3%），公司受益低基數(shù)銷量有所恢復(fù)。結(jié)構(gòu)端，25H1公司中高檔/主品牌中低檔/嶗山等其他品牌銷量同比+5.1%/+1.0%/持平；25Q2同比+4.8%/+1.4%/-2.2%，中高檔銷量占比持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)白啤受益品類紅利實(shí)現(xiàn)較快增長，經(jīng)典得益于價(jià)格帶韌性亦有較快增速，純生仍略有承壓。展望來看，隨著禁酒令影響走弱，餐飲端需求抑制逐步解除、中高檔啤酒銷售亦有望逐步恢復(fù)。
　　成本紅利帶動Q2毛利率、凈利率同比提升
　　25H1毛利率43.7%，同比+2.1pct，25Q2同比+3.0pct，其中Q2噸酒收入/噸成本同比+0.3%/-5.1%，受益于大麥、包材等原材料價(jià)格回落及內(nèi)部產(chǎn)品包裝輕量化調(diào)整，成本紅利顯著；費(fèi)用端，25H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率10.7%/3.3%，同比-0.1pct/+0.0pct（25Q2同比-0.0pct/+0.2pct），行業(yè)競爭平緩、公司強(qiáng)化費(fèi)用精益投放，費(fèi)率同比平穩(wěn)。最終錄得25H1歸母凈利率為19.1%，同比+0.9pct；25Q2歸母凈利率21.8%，同比+1.2pct。展望來看，25H2成本紅利延續(xù)，餐飲抑制逐步解除，期待盈利水平持續(xù)向上。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮禁酒令對Q2啤酒銷售影響較大，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年EPS 3.51/3.80/4.10元（較前次下調(diào)1%/1%/2%），參考可比公司25年平均PE 24x，給予A股25年24x PE，目標(biāo)價(jià)84.24元（前值92.30元，對應(yīng)25年26x PE），H股參照24H2以來AH比價(jià)70%，給予25年17x PE，目標(biāo)價(jià)65.46港幣（前值71.78港幣，對應(yīng)25年18x PE），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題