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核心觀點(diǎn)
　　 2025H1收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，經(jīng)調(diào)整盈利微降。公司發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入60.13億元，同比+18.3%；期內(nèi)溢利4.92億元，同比-28.0%；經(jīng)調(diào)整后期內(nèi)溢利7.37億元，同比-2.1%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)率12.3%，同比-2.5pct。受益于全球合規(guī)化監(jiān)管趨勢(shì)，公司霧化業(yè)務(wù)如期修復(fù)；利潤(rùn)增速不及收入主要系公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、自主品牌營(yíng)銷投入及合規(guī)服務(wù)費(fèi)用增加，剔除以股份為基礎(chǔ)的付款開支2.45億經(jīng)調(diào)整后的期內(nèi)利潤(rùn)微降，盈利能力穩(wěn)健。公司擬派發(fā)中期股息每股20港仙。
　　霧化代工歐洲市場(chǎng)高增長(zhǎng)，美國微增，合規(guī)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。全球電子霧化監(jiān)管格局日益明確與執(zhí)法措施更加嚴(yán)格，為合規(guī)參與者帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，2025H1公司To B業(yè)務(wù)收入同比+19.5%至47.4億元。其中：1）歐洲收入27.3億，同比+38.0%。公司基于FEELM推出可調(diào)味系統(tǒng)、大口數(shù)透明油倉和2+10平臺(tái)多個(gè)創(chuàng)新合規(guī)產(chǎn)品解決方案，承接了歐洲一次性禁令帶來的合規(guī)換彈式產(chǎn)品增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；2）美國收入18.9億，同比+1.5%。上半年美國針對(duì)非合規(guī)市場(chǎng)的執(zhí)法力度加強(qiáng)，但短期在非法市場(chǎng)主導(dǎo)下合規(guī)換彈式銷售依然受到影響，后續(xù)若監(jiān)管執(zhí)法力度延續(xù)預(yù)計(jì)有望進(jìn)一步改善，此外美國特殊用途霧化業(yè)務(wù)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象；3）國內(nèi)收入同比-6.1%至1.2億。
　　自主品牌延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。2025H1公司自有品牌業(yè)務(wù)收入12.7億，同比+14.1%。其中1）歐洲收入10.7億，同比+15.1%，主要得益于Vaporesso出色表現(xiàn)，升級(jí)款XROS 5和XROS 5 Mini成為市場(chǎng)熱銷產(chǎn)品；2）美國收入1.7億，同比-6.7%，全部來自電子霧化產(chǎn)品；3）國內(nèi)收入0.31億，同比+2595.2%，面向零售客戶的嵐至家用美容儀用戶數(shù)量破一萬人，專業(yè)設(shè)備已獲得二類醫(yī)療器械認(rèn)證且已有100家私營(yíng)機(jī)構(gòu)采購。
　　HNB成功商業(yè)化落地，霧化醫(yī)療穩(wěn)步推進(jìn)，蓄力長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2025年6月公司為戰(zhàn)略客戶代工的高端HNB產(chǎn)品在日本仙臺(tái)推出，產(chǎn)品在還原煙草口味和縮短預(yù)熱時(shí)間方面表現(xiàn)出色，9月將在日本全國推出，并在2025H2擴(kuò)展至更多關(guān)鍵市場(chǎng)；霧化醫(yī)療傳思生物在美國建立吸入產(chǎn)品研發(fā)中心，與CDMO合作推進(jìn)制造能力，穩(wěn)步推進(jìn)治療呼吸系統(tǒng)疾病的藥械結(jié)合產(chǎn)品開發(fā)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；技術(shù)被追趕風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
　　公司是全球霧化龍頭，霧化基本盤業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，HNB商業(yè)化落地有望帶來二次增長(zhǎng)。考慮到公司股份激勵(lì)費(fèi)用支出與自主品牌處于全球投入期，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)12.4/18.2/25.6億元（前值為15.2/20.0/25.2億元），同比分別為-4.9%/+47.0%/+40.8%；攤薄EPS=0.20/0.29/0.41元，對(duì)應(yīng)PE=98/67/48倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。