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業(yè)績簡評(píng)
　　8月20日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績公告。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營收60.13億元，同比+18.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.92億元，同比-28.0%。經(jīng)調(diào)整后（扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響）25H1凈利潤為7.37億元，同比-2.1%。25Q2實(shí)現(xiàn)凈利潤3.00億元，同比-12.77%，經(jīng)調(diào)整后（扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響）25Q2凈利潤為4.15億元，同比+9.68%。25H1公司擬分紅水平為每股0.2港元。
　　經(jīng)營分析
　　歐洲霧化合規(guī)市場擴(kuò)容帶來顯著業(yè)績增量，HNB業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)期。25H1公司自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收12.74億元，同比+14.1%，營收占比為21.1%（24H1：22.0%）。25H1面向企業(yè)客戶營收為47.39億元，同比+19.5%。其中中國/美國/歐洲及其他地區(qū)營收分別為1.17/18.88/27.34億元，同比-6.1%/+1.5%/+38.0%。歐洲及其他地區(qū)營收增速較快，主因25H1歐洲各國全面限制一次性煙，為合規(guī)霧化市場帶來顯著擴(kuò)容機(jī)遇。公司憑借卓越的產(chǎn)品性能優(yōu)勢，助力客戶不斷搶占市場份額，帶來營收的較快增長。美國市場上盡管非法產(chǎn)品仍占主流，但FDA執(zhí)法力度已顯著加強(qiáng)，且美國郵政總局已取消電子煙分銷商Demand Vape的郵寄豁免，直接影響非法產(chǎn)品的運(yùn)輸渠道。近日FDA拒絕帝國煙草旗下霧化產(chǎn)品的PMTA，而之前由思摩爾代工的VUSE和NJOY均已獲得通過，說明公司產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢仍突出，美國霧化業(yè)務(wù)恢復(fù)可期。Glo hilo將于9月在日本全國上市，后續(xù)也將進(jìn)入更多重點(diǎn)市場，整體推廣節(jié)奏明確，期待后續(xù)逐漸兌現(xiàn)更多業(yè)績增量。
　　調(diào)整后凈利潤小幅下滑，整體盈利表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。25H1公司毛利率為37.3%，同比-0.5pct。高毛利率的OBM業(yè)務(wù)營收占比同比下降至22.0%，帶來整體毛利率的小幅下滑。25H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為8.17%/22.15%/12.00%/0.23%，同比分別+0.74/+0.33/-3.00/-0.14pct。25H1研發(fā)支出同比-4.9%，主因公司對(duì)電子霧化領(lǐng)域的投入有所減少，更重視HNB+醫(yī)療霧化投入，且對(duì)部分研發(fā)支出予以資本化處理。25H1公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為2.45億元，同比+252.1%，使得25H1凈利潤下滑28.0%。扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，25H1凈利潤同比-2.1%。
　　“稀缺性&確定性”，把握新型煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。公司作為唯一一家深度切入海外煙草巨頭的霧化+HNB供應(yīng)鏈的上市企業(yè)，歐美霧化電子煙監(jiān)管趨勢持續(xù)向好、HNB業(yè)務(wù)推進(jìn)順利及醫(yī)療霧化等持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績新增量。在HNB領(lǐng)域公司已開發(fā)多個(gè)解決各種用戶痛點(diǎn)的技術(shù)平臺(tái)，正與業(yè)務(wù)伙伴合作加速商業(yè)化，相關(guān)擴(kuò)展值得期待?？春霉竞罄m(xù)充分受益新型煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展大機(jī)遇。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.20/0.36/0.56元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為104/58/37倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外對(duì)非法產(chǎn)品監(jiān)管力度低預(yù)期；新品拓展不暢；匯率大幅波動(dòng)。