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公司公布25H1業(yè)績(jī)：收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)21.3/2.6/2.6億，同比-18.6%/-26.6%/-22.5%；25Q2收入/歸母凈利/扣非凈利10.3/0.8/0.8億，同比-9.1%/-31.6%/-19.5%。主業(yè)端，25Q2美味鮮收入同比-7.2%，主因公司聚焦控貨調(diào)價(jià)、保持庫(kù)存維持相對(duì)低位；利潤(rùn)端，大豆等成本下行帶動(dòng)Q2毛利率同比+3.2pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍相對(duì)激烈，促銷(xiāo)等費(fèi)用增加致Q2公司銷(xiāo)售費(fèi)率同比+4.0pct，Q2扣非凈利率同比-2.7pct。展望下半年，產(chǎn)品端強(qiáng)化主品牌廚邦在非核心市場(chǎng)的覆蓋，提升減鹽等新品占比，渠道端繼續(xù)拓展餐飲直營(yíng)試點(diǎn)、聯(lián)營(yíng)模式等多元化渠道布局，隨著后續(xù)基數(shù)走低、改革成果顯現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)有望改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　25Q2銷(xiāo)售持續(xù)承壓，渠道改革在陣痛期
　　25H1/Q2營(yíng)收21.3/10.3億元，同比-18.6%/-9.1%，主業(yè)整體表現(xiàn)承壓，系淡季公司聚焦控貨挺價(jià)、維持渠道庫(kù)存良性。產(chǎn)品端，25H1醬油/雞精雞粉/食用油/其他調(diào)味品營(yíng)收分別為13.0/2.6/1.1/3.3億元，同比-16.7%/-22.0%/-49.4%/-3.2%，醬油銷(xiāo)售承壓，雞精雞粉/食用油仍在去庫(kù)；渠道端，25Q2末公司經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)比25Q1末凈增345名至2,799名；區(qū)域端，25Q2東/南/中西/北部區(qū)域收入4.4/8.1/4.3/3.2億元，同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%。公司持續(xù)進(jìn)行渠道優(yōu)化，通過(guò)雪花啤酒的渠道資源持續(xù)導(dǎo)入產(chǎn)品，有望在全國(guó)逐步推廣，期待價(jià)格調(diào)整后收入恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　成本持續(xù)優(yōu)化，費(fèi)投增加致短期盈利承壓
　　25H1毛利率為39.0%，同比+2.4pct，25Q2毛利率為39.4%。同比+3.2pct，毛利率水平同比提升主要得益于大豆、包材等原材料采購(gòu)價(jià)下降；費(fèi)用端，24H1銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為13.6%/8.1%，同比+2.8/+1.1pct（Q2同比+4.0/+0.4pct），當(dāng)前仍處渠道調(diào)整期、公司重視價(jià)格體系恢復(fù)，但考慮競(jìng)爭(zhēng)加劇，且收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱，費(fèi)率同比提升。25H1/25Q2公司扣非歸母凈利率分別同比-0.6/-1.0pct至12.3%/8.0%。展望下半年，重心仍然在于渠道優(yōu)化，若調(diào)整得當(dāng)后續(xù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　期待主業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　當(dāng)前公司渠道改革仍在調(diào)整期，我們下調(diào)公司收入增速、上調(diào)公司費(fèi)率，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS 0.90/1.13/1.32元（較前次下調(diào)-14.87%/-6.54%/-3.53%），參考可比公司25年P(guān)E均值25x，給予25年目標(biāo)PE 25x，目標(biāo)價(jià)22.50元（前次目標(biāo)價(jià)25.44元、對(duì)應(yīng)25年24x PE），“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問(wèn)題。