>> 中泰證券-債市傳統(tǒng)框架依然有效，只是敘事正在切換-250828
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2025/8/29 |
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中泰證券 |
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作者： |
呂品 |
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近兩周，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了兩天的“至暗之日”：一是8月15日，在金融數(shù)據(jù)信貸負(fù)增、基本面數(shù)據(jù)全面走弱，疊加資金面寬松和商品價(jià)格回調(diào)的情況下，債券仍然繼續(xù)全面下跌；二是8月20日：在TL主力合約價(jià)格下破250日均線后止跌，迎來0.8元左右的超跌反彈之后，又繼續(xù)下跌突破前低，權(quán)益市場(chǎng)同時(shí)被半導(dǎo)體、石油等主題拉到高位，市場(chǎng)不少投資人等待的權(quán)益回調(diào)累計(jì)概率，并未在這一天兌現(xiàn)。
債券市場(chǎng)可能正在經(jīng)歷一些敘事的切換。第一，債券從過去幾年的“資產(chǎn)之母”、“定價(jià)之母”，逐步成為“弱勢(shì)資產(chǎn)”。比如在去年，無風(fēng)險(xiǎn)利率可以定價(jià)權(quán)益，實(shí)際利率可以定義經(jīng)濟(jì)基本面，超長(zhǎng)債利率可以定價(jià)紅利資產(chǎn)，也可以定價(jià)居民房貸。但過去兩周里，可以說從商品角度上，除了傳統(tǒng)的黑色系焦炭、多晶硅，甚至是碳酸鋰也可以影響債市情緒；權(quán)益角度上，液冷、算力、半導(dǎo)體等行情都可以壓制債市情緒。
第二，市場(chǎng)從基本面定價(jià)出發(fā)，認(rèn)為債市投資人會(huì)更加理性。但實(shí)際上，債券在上半年定價(jià)的兩個(gè)層面，并未定價(jià)即期基本面，比如超平坦的收益率曲線，2%以下的超長(zhǎng)期國(guó)債利率；定價(jià)的也并非即期通縮，而是長(zhǎng)達(dá)數(shù)年都難以逆轉(zhuǎn)的通縮，在這一點(diǎn)上，即便是預(yù)期修正而非真正的通縮逆轉(zhuǎn)，都可能對(duì)利率產(chǎn)生幾十個(gè)BP的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，如果一定要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通縮的基本面出發(fā)，用“新凱恩斯主義”的模型測(cè)算出利率中樞，在低利率的環(huán)境下可能會(huì)有較大的誤差。比如，1.5%的利率可以匹配經(jīng)濟(jì)修復(fù)，2.0%也可以，這類似于自動(dòng)控制理論的“零點(diǎn)”或“極點(diǎn)”，在零利率下限左右，利率和其他資產(chǎn)的穩(wěn)定關(guān)系會(huì)逐級(jí)破壞，此時(shí)如果在交易上，基于這些因素和利率過去的關(guān)系而下賭注，可能是不合時(shí)宜的。
第四，若市場(chǎng)預(yù)期A股走勢(shì)的“劃線”不易持續(xù)，但我們回頭看TL上市以來的周線級(jí)別圖形，債券市場(chǎng)并非沒有經(jīng)歷過類似的曲線形態(tài)。
負(fù)債端影響的幾個(gè)趨勢(shì)：第一，關(guān)注今年2月份、7月份高增的非銀存款。分別當(dāng)月新增2.83萬億和2.14萬億，均顯著高于季節(jié)性水平。如果以去年10月8日為起點(diǎn)，代表著居民風(fēng)險(xiǎn)偏好提高的三步，同時(shí)也是機(jī)構(gòu)風(fēng)格配置的三個(gè)重要階段，而7月份中理財(cái)間接投資的固收+產(chǎn)品擴(kuò)容更值得關(guān)注，統(tǒng)計(jì)來看截至7月存續(xù)的理財(cái)規(guī)模中，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品負(fù)增形成拖累，而混合及權(quán)益類較去年末增速達(dá)到6.10%。
第二，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無論是理財(cái)、保險(xiǎn)還是居民，都在逐步改變過去的長(zhǎng)期觀點(diǎn)，逐步向均衡調(diào)配過度。過去多年是債性資產(chǎn)的過度超配和權(quán)益資產(chǎn)的低配。我們更加強(qiáng)調(diào)的是股、債配置的再平衡，或者權(quán)益內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)板塊從低配到超配的過程，而非單純看各個(gè)資產(chǎn)在PE分位數(shù)的資產(chǎn)端定價(jià)。
債券具備價(jià)值的條件：期限利差和品種利差的回歸。利率不可能無休止上行，其中配置盤的力量尤為重要。但需要滿足兩個(gè)條件：一是配置盤資金充足，二是債券資產(chǎn)有配置價(jià)值。我們認(rèn)為，從保險(xiǎn)視角上看，一些高成本的老產(chǎn)品可能仍然面臨久期錯(cuò)配的問題，考慮到紅利、科技板塊的變化，債券的性價(jià)比在當(dāng)前點(diǎn)位難言充分。而且，我們?cè)谝酝鶄姓{(diào)整的復(fù)盤中，銀行自營(yíng)都是比較強(qiáng)的定盤力量。過去的債券牛市填平了大多數(shù)“價(jià)值洼地”，各種非關(guān)鍵期限的地方債、中長(zhǎng)期利率債利差壓縮較為極致，若伴隨利差重新回歸，會(huì)率先進(jìn)入配置價(jià)值回升的區(qū)間。
但期限利差本身具有向“正常化”回歸的動(dòng)力：1）長(zhǎng)債供給規(guī)模不減，但配置長(zhǎng)債的機(jī)構(gòu)基于股債調(diào)配平衡的邏輯降低債券配置比例；2）市場(chǎng)對(duì)于超長(zhǎng)期通縮的定價(jià)回歸“當(dāng)期化”、“正?；?，也會(huì)抬高長(zhǎng)期期限利差；3）流動(dòng)性溢價(jià)的視角下，從銀行到基金委外的量減少，同樣的資金體量回歸到銀行，債券偏好會(huì)從20-30Y調(diào)整在3-7Y左右，影響期限利差的走闊。
但另一方面，單純的從基本面也無法解釋債券市場(chǎng)嗎？我們認(rèn)為一些“蛛絲馬跡”仍有支撐線索：1）金融數(shù)據(jù)：社融、M1從去年開始的回暖。2）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：社零從去年9月份到現(xiàn)在波動(dòng)上行。3）價(jià)格水平：將PPI在7月份的環(huán)比走平作為磨底的底部。
我們?nèi)绾慰创?月份的單月趨勢(shì)？正如我們過去認(rèn)為的，連續(xù)上漲可能改變基本面敘事，或者說當(dāng)市場(chǎng)上漲后，各種解釋上漲的理由就會(huì)紛然而至。有一種可能，我們會(huì)在明年年初看到這樣的敘事變化：1）前述的基本面線索發(fā)展成為周期性底部的代表，名義GDP逐步企穩(wěn)；2）需求端政策并非缺位，而是循序漸進(jìn)；3）供給端政策保價(jià)應(yīng)聲落地。就目前而言，債券在票面和交易價(jià)值上空間都相對(duì)有限，我們對(duì)債市維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，若有大幅調(diào)整可小倉(cāng)位博弈超跌反彈，而非逢高配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貨幣政策超預(yù)期收緊；2）流動(dòng)性超預(yù)期變化；3）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；4）研報(bào)信息更新不及時(shí)。
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