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金禾實(shí)業(yè)公布上半年業(yè)績(jī)：2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.4億元（yoy-4%），歸母凈利3.3億元（yoy+35%），扣非凈利3.4億元（yoy+35%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.4億元（yoy-14%，qoq-12%），歸母凈利9230萬(wàn)元（yoy-22%，qoq-62%）。公司上半年歸母凈利低于我們業(yè)績(jī)前瞻預(yù)期（4.2億元），主要系需求承壓下代糖銷(xiāo)量同比減少以及大宗化工品價(jià)格有所下滑等?？紤]在供給端和成本端的支撐下，未來(lái)代糖景氣有望修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　成本端支撐及供給端協(xié)同下，公司代糖價(jià)格同比上漲
　　食品添加劑板塊，25H1收入同比-12%至11.8億元，主要系代糖需求端有所承壓，毛利率同比+18.1pct至45.2%，主要系代糖產(chǎn)品價(jià)格有所增加，據(jù)百川盈孚，25H1三氯蔗糖/安賽蜜/甲基麥芽酚/麥芽酚乙基企業(yè)均價(jià)同比分別+89%/-5%/+30%/+26%至24.0/3.8/10.2/8.4萬(wàn)元/噸，公司在成本端壓力及供給端協(xié)同下持續(xù)提價(jià)。大宗化工原料板塊，25H1收入同比+10%至9.2億元，毛利率同比-11.1pct至0.8%，主要系大宗化工品價(jià)格下滑。公司25H1毛利率同比+4.7pct至25.2%，主要系代糖價(jià)格上漲等。
　　近期代糖價(jià)格有所下滑，靜待未來(lái)代糖景氣修復(fù)
　　據(jù)百川盈孚，25年7月三氯蔗糖出口量同比-44%至829噸，海外需求有所承壓。截至8月28日，三氯蔗糖/安賽蜜/甲基麥芽酚/麥芽酚乙基企業(yè)價(jià)格18.5/3.6/10.0/7.8萬(wàn)元/噸，較6月底分別-20%/-3%/-2%/-8%，主要系國(guó)內(nèi)需求端仍待修復(fù)。我們預(yù)計(jì)伴隨國(guó)內(nèi)主流企業(yè)挺價(jià)意愿較強(qiáng)以及成本端支撐，未來(lái)代糖景氣有望逐步修復(fù)。
　　在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，未來(lái)有望增厚公司利潤(rùn)
　　據(jù)25年半年報(bào)，電子材料方面，公司年產(chǎn)8萬(wàn)噸電子級(jí)雙氧水項(xiàng)目已順利完成試車(chē)并正式投入試生產(chǎn)，年產(chǎn)7.1萬(wàn)噸濕電子化學(xué)品項(xiàng)目正在積極推進(jìn)相關(guān)審批工作。公司布局電子級(jí)氫氧化鈉/鉀、硫酸、氨水及配方功能型產(chǎn)品等多種濕電子化學(xué)品，目標(biāo)覆蓋泛半導(dǎo)體領(lǐng)域的基礎(chǔ)清洗與蝕刻需求。新能源材料方面，公司完成了年產(chǎn)1萬(wàn)噸新一代鋰鹽雙氟磺酰亞胺鋰的關(guān)鍵前驅(qū)體生產(chǎn)裝置的建設(shè)，多款自主研發(fā)的新型電解液添加劑已完成噸級(jí)放大工藝驗(yàn)證，目前正配合下游頭部客戶進(jìn)行中試測(cè)試與優(yōu)化。合成生物方面，高效甜菊糖苷合成菌株研發(fā)取得突破，酶改制甜菊糖苷項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)1200噸/年產(chǎn)能落地，成本較傳統(tǒng)工藝顯著降低，圓柚酮、瓦倫西亞橘烯已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化并成功推向市場(chǎng)，纖維素乙醇千噸級(jí)中試項(xiàng)目順利完成第一階段目標(biāo)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到代糖、大宗化工品需求端仍有承壓，我們下調(diào)三氯蔗糖銷(xiāo)量、大宗化工品毛利率等，由此下調(diào)25-27年歸母凈利潤(rùn)為7.7/9.9/11.8億元（前值為10.2/12.6/14.9億元，下調(diào)25%/22%/21%），25-27年歸母凈利同比+38%/+28%/+19%（前值為+83%/+24%/+18%），EPS為1.35/1.73/2.07（前值為1.79/2.21/2.61元），結(jié)合可比公司25年平均17倍PE估值，考慮公司工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)、在投項(xiàng)目成長(zhǎng)性，給予公司25年20倍PE，給予目標(biāo)價(jià)27.00元（前值為26.85元，對(duì)應(yīng)25年15倍PE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代糖需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)，原材料大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。