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核心觀點(diǎn)
　　歸母凈利潤(rùn)下降17%。2025上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入832億元，同比下降4.5%；歸母凈利潤(rùn)87億元，同比下降16.6%。公司歸母凈利潤(rùn)下滑的原因主要為結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降及毛利率下降，上半年公司毛利率同比下降4.7pct至17.4%。公司宣布派發(fā)中期股息每股港幣25港仙。
　　銷售規(guī)模維持行業(yè)前列。2025上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售金額1202億元，同比下降19%，規(guī)模仍然維持行業(yè)前列；實(shí)現(xiàn)銷售面積512萬平方米，同比下降6%。公司整體市場(chǎng)占有率保持前列，在31個(gè)城市市占率位居當(dāng)?shù)厍叭?，其?4個(gè)城市位居當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)第一，公司重點(diǎn)城市銷售強(qiáng)勁，共6個(gè)城市合約銷售金額超50億元，其中北京超300億元。2025上半年新增土地投資17宗，權(quán)益購(gòu)地金額401億元，其中一線和強(qiáng)二線城市占比86%。公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，持續(xù)發(fā)展動(dòng)能充足，截至2025上半年末土地儲(chǔ)備總建筑面積2693萬平米，權(quán)益面積2366萬平米。
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2025上半年，公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入35億元；購(gòu)物中心、寫字樓雙核收入貢獻(xiàn)占比81%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。其中，公司一線城市項(xiàng)目收入占比提升至47%，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提升。購(gòu)物中心方面，公司購(gòu)物中心成熟期項(xiàng)目出租率96.2%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率56.8%；寫字樓方面，公司寫字樓新簽約面積51萬平方米，續(xù)租率77%，成熟期項(xiàng)目出租率78.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率59.7%；酒店方面，公司酒店整體平均入住率68.2%，長(zhǎng)租公寓開業(yè)6個(gè)月以上項(xiàng)目出租率94%。
　　評(píng)級(jí)行業(yè)領(lǐng)先，在手現(xiàn)金充足。公司行業(yè)評(píng)級(jí)領(lǐng)先，是唯一雙A-國(guó)際信用評(píng)級(jí)的內(nèi)房企。截至2025上半年末，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為45.7%，凈負(fù)債率為28.4%，現(xiàn)金短債比4.9倍，各項(xiàng)指標(biāo)均處于行業(yè)最優(yōu)區(qū)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)下行超預(yù)期、行業(yè)政策不及預(yù)期、公司銷售及結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期、毛利率不及預(yù)期。
　　投資建議：我們維持公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25、26年的收入和歸母凈利潤(rùn)分別為1818/1847億元、155/156億元，EPS分別為1.41/1.43元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為8.0/7.9倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。