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交易擁擠度或進(jìn)一步提升，建議挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
　　8月成份券被持率保持穩(wěn)定，雙邊成份券被持率已達(dá)30%。在規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)期，ETF基金會(huì)由于短期內(nèi)大幅增加的配置需求而加大成份券的交易力度，這在一定程度上會(huì)表現(xiàn)為成份券被持率的上行，但自8月以來(lái)，信用債ETF規(guī)模增長(zhǎng)放緩，成份券被持率也會(huì)隨之穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)上看，做市債與科創(chuàng)債成份券的被持規(guī)模占被持余額的比重均保持在15%左右，但需注意，部分同時(shí)作為做市券與科創(chuàng)債成份券的雙邊成份券被持比重相對(duì)較高，剔除永續(xù)債后被持比重高達(dá)30%，遠(yuǎn)超單一成份券，與此同時(shí)，相較于單一成份券，雙邊成份券余額的被持率也已接近98%。
　　后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為雙邊成份券的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)依舊存在，但更為擁擠的持倉(cāng)也意味著當(dāng)前該部分債券的估值收益率可能已經(jīng)處于歷史低位，與此同時(shí)，30%的實(shí)際被持比重也意味著市場(chǎng)上該部分債券的流通量已明顯減少，可能無(wú)法滿足二批次科創(chuàng)債ETF的大規(guī)模配置需求，因此我們認(rèn)為隨著新一輪的擴(kuò)容，新增的配置需求一方面會(huì)向雙邊成份券中持倉(cāng)比重仍偏低的部分債券傾斜，另一方面也會(huì)向單一科創(chuàng)債成份券靠攏。
　　擴(kuò)容落地后，“搶券”行情能否再現(xiàn)？
　　系統(tǒng)性空間相對(duì)較小，重點(diǎn)挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從整體來(lái)看，當(dāng)前科創(chuàng)債成份券的利差已處于較低水平，近期盡管有所回調(diào)，但回調(diào)幅度相對(duì)有限，后續(xù)隨著二批次科創(chuàng)債ETF的擴(kuò)容，此前回調(diào)的信用利差有望得到修復(fù)。需要注意的是，即使修復(fù)到最低點(diǎn)，壓縮空間也不過(guò)7個(gè)bp左右，因此系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)相對(duì)較小，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性的利差修復(fù)機(jī)會(huì)，尋求在回調(diào)過(guò)程中出現(xiàn)“超調(diào)”的個(gè)券。具體來(lái)看，自7月中旬以來(lái)的回調(diào)過(guò)程中，利差走擴(kuò)幅度超過(guò)10bp的共計(jì)100只個(gè)券，其中科創(chuàng)債成份券（含雙邊）共69只，部分個(gè)券回調(diào)幅度超過(guò)15bp。
　　與此同時(shí)，對(duì)于成份券而言，被納入ETF指數(shù)成份券的主要影響即在于個(gè)券的流動(dòng)性或?qū)⒌玫礁纳?，這也使其估值在一定程度上會(huì)低于相同要素的其他存續(xù)債券。以科創(chuàng)債成份券“23亦莊K4”為例，相較于同主體的可比非成份券“23亦莊05”，二者的估值走勢(shì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)均存在極高的趨同性，但自7月中旬以來(lái)，隨著科創(chuàng)債ETF的上市，23亦莊K4的估值出現(xiàn)快速下行，很快便與23亦莊05拉開(kāi)了10bp左右的利差。上述情況對(duì)于科創(chuàng)債成份券而言并非個(gè)例，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)性梳理，我們發(fā)現(xiàn)自6月中下旬以來(lái)，科創(chuàng)債成份券相較于可比非成份券的利差開(kāi)始走擴(kuò)，至7月中下旬達(dá)到最大值，即成份券估值普遍要低出可比非成份券10bp左右。
　　我們認(rèn)為，對(duì)于成份券與可比非成份券之間的利差，其存在的核心原因在于成份券的屬性賦予的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，在債市表現(xiàn)良好時(shí)，該部分債券的估值會(huì)有更大的壓縮空間，但在債市出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，其也會(huì)面臨更大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，流動(dòng)性屬性的賦能使得成份券具備了成為波段交易抓手的潛力，對(duì)于波段交易有需求的投資者可以適當(dāng)關(guān)注成份券的波段交易策略。與此同時(shí)，相較于成份券的波動(dòng)，其對(duì)應(yīng)的可比非成份券則具有相對(duì)穩(wěn)定的估值表現(xiàn)，追求穩(wěn)定收益的投資者亦可以選擇該部分非成份券，以獲取相對(duì)更為優(yōu)質(zhì)的靜態(tài)收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)來(lái)源失真風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)處理人為誤差風(fēng)險(xiǎn)。