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事件：8月21日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入228.20億元，同比+35.0%；歸母凈利潤57.18億元，同比+73.0%；扣非歸母凈利潤55.79億元，同比+58.7%。其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入120.49億元，同比+39.0%，環(huán)比+11.9%；歸母凈利潤32.81億元，同比+74.2%，環(huán)比+34.6%；扣非歸母凈利潤29.82億元，同比+46.6%，環(huán)比+14.8%。
　　點(diǎn)評：
　　內(nèi)蒙達(dá)產(chǎn)&成本改善，Q2業(yè)績同環(huán)比高增。根據(jù)公司公告，2025Q2公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭銷量分別為64、63、170萬噸，同比+128.2%、+105.7%、-5.1%，環(huán)比+24.0%、+27.5%、+0.2%；收入分別為41、40、16億元，同比+103.0%，+92.1%、-35.5%，環(huán)比+14.7%、+24.0%、-12.5%。受益于內(nèi)蒙項(xiàng)目投產(chǎn)，公司烯烴產(chǎn)銷量顯著提升，同時(shí)Q2產(chǎn)能爬坡完成進(jìn)一步貢獻(xiàn)環(huán)比增量，帶動烯烴板塊收入增長。焦炭板塊則受產(chǎn)品價(jià)格走弱影響，收入有所下滑。2025Q2公司毛利率和凈利率分別為38.0%、27.2%，同比-0.3pct、+5.5pct，環(huán)比+2.6pct、+4.6pct；期間費(fèi)用率8.7%，同比-0.2pct、環(huán)比+2.7pct。Q2煤炭供需弱勢下價(jià)格持續(xù)走弱，疊加新項(xiàng)目單耗進(jìn)一步降低，公司成本端顯著改善，毛利率和凈利率環(huán)比提升。此外，非經(jīng)常性損益方面，公司結(jié)合經(jīng)營規(guī)劃出售持有的寧夏紅墩子煤業(yè)有限公司40%股權(quán)，取得投資收益4.45億元。
　　Q3烯烴價(jià)差略有收窄，成本優(yōu)勢或持續(xù)鞏固。進(jìn)入三季度，受煤礦產(chǎn)量邊際收縮和火電需求旺季影響，煤價(jià)有所反彈，截至8/28，2025Q3原煤/動力煤均價(jià)分別為471、662元/噸，環(huán)比+8.3%、+4.9%；煤制烯烴盈利空間略有收窄，聚乙烯/聚丙烯價(jià)差分別為4363、4098元/噸，環(huán)比-1.9%、-6.4%。考慮到公司烯烴成本優(yōu)勢突出，且伴隨內(nèi)蒙項(xiàng)目的進(jìn)一步穩(wěn)定運(yùn)行，烯烴單噸成本有望再降低，預(yù)期原料端波動對公司盈利影響相對可控。中長期看，在“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)、石化老舊裝置加速出清以及石化穩(wěn)增長政策落地預(yù)期下，烯烴行業(yè)供給格局有望得到優(yōu)化，產(chǎn)品景氣或逐步提升。
　　在建項(xiàng)目進(jìn)展順利，布局新疆打開成長空間。寧東四期烯烴項(xiàng)目于2025年4月開工，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，截至7月底，設(shè)計(jì)到圖率24%，設(shè)備訂貨率達(dá)80%，土建基礎(chǔ)施工完成80%，土建主體框架施工完成35%，鋼結(jié)構(gòu)已全面開始圖紙深化及加工制作，預(yù)計(jì)于2026年底建成投產(chǎn)。新疆煤制烯烴項(xiàng)目規(guī)劃烯烴產(chǎn)能400萬噸/年，項(xiàng)目審批工作正在穩(wěn)步推進(jìn)，已取得安評、環(huán)評等支持性文件專家評審意見。此外，寧東五期、內(nèi)蒙二期等項(xiàng)目也在規(guī)劃階段，公司成長動能充足。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為130.32、144.47、153.89億元，同比+105.6%、+10.9%、+6.5%，對應(yīng)EPS分別為1.78、1.97、2.10元。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅上漲、油價(jià)大幅波動、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)。