>> 華泰證券-康緣藥業(yè)(600557)上半年收入利潤承壓，期待研發(fā)突圍-250829
| 上傳日期： |
2025/8/29 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
代雯,張云逸,唐慶雷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司公告1H25營收、歸母凈利、扣非凈利16.4、1.4、1.2億元（-27%、-40%、-46% yoy），其中2Q25營收、歸母凈利、扣非凈利7.64、0.59、0.38億元（-15%、-42%、-53% yoy），主因藥品終端表現(xiàn)不佳與公司改革轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為公司收入降幅有望逐步收窄，中藥、生物藥、化學(xué)藥的管線有望不斷兌現(xiàn)，形成新的增長點，維持“買入”評級。
上半年收入承壓受
1Q24高基數(shù)、心腦與呼吸終端表現(xiàn)不佳、公司合規(guī)建設(shè)轉(zhuǎn)型等負(fù)面因素影響，公司核心產(chǎn)品1H25銷售承壓：1）注射劑收入同比下滑40%至5.1億元（一季度下滑37%），我們估算熱毒寧與銀杏二萜收入同比大幅下滑；2）口服液收入同比下滑49%至2.8億元（一季度下滑64%），我們估算金振收入同比大幅下滑；3）其他劑型表現(xiàn)分化，膠囊、顆粒/沖劑收入同比下滑約5%、18%，片丸劑、貼劑、凝膠劑收入同比增長5%~12%。展望2025年，隨著基數(shù)回落與市場恢復(fù)，收入降幅有望逐步收窄。
中新醫(yī)藥：雙靶降糖與三靶降糖數(shù)據(jù)有望陸續(xù)讀出，驅(qū)動價值重估
11M24公司全資收購中新醫(yī)藥，中新醫(yī)藥技術(shù)核心團隊由海歸與國內(nèi)研發(fā)人才組成，創(chuàng)始人張怡博士曾就職于施貴寶任首席科學(xué)家。我們認(rèn)為中新醫(yī)藥產(chǎn)品具備較大BD潛力：1）雙靶與三靶產(chǎn)品分子設(shè)計獨特，早期臨床展現(xiàn)優(yōu)異安全性；2）目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激動劑，臨床前試驗展示出優(yōu)于司美格魯肽的降糖與減重效果，三靶點ZX2021 I期臨床安全性突出、減重效果好，II期減重6M25首例入組，我們預(yù)計2025~2026年有望讀出數(shù)據(jù)；3）雙靶點ZX2010的I期數(shù)據(jù)安全性突出（胃腸道反應(yīng)少），II期降糖6M25啟動，我們預(yù)計2025年有望讀出結(jié)果。
牽手東阿阿膠，釋放黃芪精市場潛力
8M25東阿阿膠與康緣藥業(yè)在西普會推出黃芪精。黃芪精作為OTC乙類，近年在藥店快速增長，已成為補氣頭部品牌，我們估計揚子江藥業(yè)的黃芪精銷售收入超10億元。黃芪精是康緣藥業(yè)的小品種，有望借助東阿阿膠渠道（東阿阿膠是中國補氣補血第一品牌，是滋補領(lǐng)域營銷水平、渠道能力最強的企業(yè)之一）成為未來的大品種?？稻壦帢I(yè)在心腦血管、骨科、補益等領(lǐng)域擁有豐富的獨家/類獨家品種，我們預(yù)計未來可能與東阿阿膠加深合作。
創(chuàng)新研發(fā)穩(wěn)健推進
公司研發(fā)管線豐富，截至8M25：1）中藥：2個已獲批（參蒲、玉女煎）、5個處于(pre-)NDA，4個處于臨床三期；2）生物藥：中新醫(yī)藥4個管線均處于臨床二期，3個1類新藥（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）處于臨床一期；3）化藥：4個1類新藥（氟諾哌齊、喹諾利辛、WXSH0493、SIPI-2011）處于臨床二期，2個1類新藥處于臨床一期。
維持“買入”評級
考慮到產(chǎn)品收入不及我們此前預(yù)期，我們下調(diào)收入預(yù)測（25-27E較前值-8%、-11%、-13%），預(yù)計2025-27年歸母凈利潤4.0、4.6、5.3億元（+2%、+15%、+15% yoy，較前值-9%、-9%、-8%），給予25年P(guān)E 30x（考慮到公司豐富產(chǎn)品儲備帶來的高成長潛力、合規(guī)陣痛期后回歸常態(tài)以及與阿膠合作潛力，較可比公司一致預(yù)期PE均值16x有所溢價），目標(biāo)價21.26元（前值17.09元，基于25年22x PE和4.4億元歸母凈利），維持“買入”。
風(fēng)險提示：公司經(jīng)營調(diào)整超預(yù)期，中新醫(yī)藥研發(fā)不及預(yù)期。
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