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上半年盈利跌幅大于預期，唯中期每股分紅有所提高。公司上半年盈利同比降30.5%，遠低于市場預期的中單位數(shù)跌幅。期內公司零售氣量因暖冬及工商業(yè)用氣需求減弱，同比降0.9%，售氣毛差同比增1分至每方0.55元人民幣，仍屬預期之內，但因為經(jīng)營費用仍有上升，導致燃氣銷售分部經(jīng)營利潤同比降14%。新增居民接駁同比降19%至83.1萬戶，同時綜合服務因反壟斷監(jiān)管趨嚴，導致收入/經(jīng)營利潤同比降18%/23%。雖然業(yè)績低于預期，公司仍增加中期派息20%至0.3港元。
　　預期零售氣量及綜合服務收入下半年有所反彈。目前我們預期公司2025年全年零售氣量同比增1.1%（下半年同比增3%），售氣毛差為每方0.55元人民幣（維持上半年水平）。新增居民接駁量預測下調至210萬戶（原預期230萬戶）。綜合服務收入同比增5%，與管理層指引的中低單位數(shù)增長接近。綜上，我們預期公司2025全年盈利同比降7.3%。
　　派息指引修改為同比不下降，另加年內回購3%股份的目標。目前公司對2025全年派息政策修改為“全年派息額不下降”，相較3月全年報公司給出“提升每股派息或分紅比率”的指引，我們認為這一指引仍欠清晰。按我們目前盈利預測，2025全年派息同比持平下，派息比率將同比上升4個百比點至56%，但這也代表末期派息將同比降約8%，相信仍會使部分長線投資者失望。另外公司明確給出全年回購3%股份（約6,940萬股）的指引。由于上半年公司只回購約27萬股，在今年余下4個月時間預計每月平均需回購1720萬股。我們理解在盈利波動期間，管理層指引偏向保守，但已盡力維持較佳的股東回報方案。
　　短期估值下降風險仍在，維持中性。我們分別下調公司2025/26年盈利預測12%/14%，反映對新增接駁及零售氣增長更保守的預測。參考我們分別對新奧/昆侖10倍/10.5倍2026年市盈率的估值，我們下調公司的估值至9.5倍2026年市盈率，相對同業(yè)的折讓反映公司較大的盈利波動性，目標價下調至16.50港元（前值: 20.4港元）。我們認為，市場仍對公司連續(xù)兩個半年度低于預期的盈利感到失望，同時目前估值的吸引力仍低于其他在港上市的燃氣分銷商，我們預期公司短期內估值仍有下降空間，唯股息率如接近6%（同業(yè)中最高），股價將有一定支持。維持中性評級。