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事件概述
　　公司發(fā)布25年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)收入415.7億元，同比-7.2%；歸母凈利潤20.5億元，同比-16.4%，基本符合市場預(yù)期。
　　分析判斷
　　液態(tài)奶基本符合預(yù)期，其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好
　　25H1液態(tài)奶實(shí)現(xiàn)收入321.9億元，同比-11.2%，我們判斷主因25Q1下滑較多拖累，25Q2有望環(huán)比下滑收窄。分品類看，我們認(rèn)為25H1常溫同比雙位數(shù)下滑，低溫有望維持正增長，其中鮮奶延續(xù)雙位數(shù)增長態(tài)勢。
　　25H1奶粉/冰激凌/奶酪分別實(shí)現(xiàn)收入16.8/38.8/23.7億元，分別同比+2.5%/+15.0%/+12.3%，均實(shí)現(xiàn)了收入的環(huán)比恢復(fù)。
　　成本紅利下毛銷差擴(kuò)大，OPM超預(yù)期增長
　　25H1毛利率41.7%，同比+1.5pct，我們預(yù)計(jì)基本來自成本紅利貢獻(xiàn)。同時(shí)，毛銷差擴(kuò)大1.9pct，經(jīng)營持續(xù)改善。25H1銷售/管理費(fèi)用率分別27.9%/4.7%，分別同比-0.4/+0.3pct，銷售費(fèi)用率下降我們判斷主因持續(xù)強(qiáng)化費(fèi)用投放效率，促銷費(fèi)用減少帶來；管理費(fèi)用同比基本持平，費(fèi)用率在收入基數(shù)減少下有所增加。綜上，降本減促貢獻(xiàn)OPM8.5%，同比+1.5pct超預(yù)期增長。
　　25H1資本支出10.1億元，同比-40.3%，用于新建和改建生產(chǎn)設(shè)備的相關(guān)投入減少，基本符合市場預(yù)期。
　　25H1經(jīng)營凈現(xiàn)金28.1億元，同比+46.2%，由于原奶價(jià)格降低導(dǎo)致采購現(xiàn)金流出小于流入，疊加營運(yùn)資金管理改善，公司現(xiàn)金流大幅度改善。
　　收入業(yè)績改善趨勢持續(xù)，看好全年主業(yè)回暖
　　雖然公司經(jīng)營利潤受益于原奶價(jià)格下降對毛利的貢獻(xiàn)，以及銷售費(fèi)用的節(jié)省，但聯(lián)營公司中現(xiàn)代牧業(yè)由于周期影響虧損加大，產(chǎn)生了在預(yù)期內(nèi)的5.9億聯(lián)營公司業(yè)績損失，影響25H1凈利潤同比-16.4%，凈利率同比0.6pct。我們認(rèn)為當(dāng)前動銷并未進(jìn)一步弱化，下半年旺季存在改善可能，疊加原奶價(jià)格平緩對于資產(chǎn)減值和信用減值等影響減少，我們對全年維度主業(yè)改善和利潤回暖仍然保持信心。
　　投資建議
　　根據(jù)公司中報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測，25-27年?duì)I業(yè)收入由896/922/946億元下調(diào)至833/840/853億元；歸母凈利由53/59/64億元下調(diào)至42/48/54億元；EPS由1.35/1.51/1.63元下調(diào)至1.08/1.24/1.38元，2025年8月28日收盤價(jià)14.457元人民幣（港元匯率0.91）對應(yīng)PE估值13/12/10倍。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；新品銷售不及預(yù)期等。