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事件
　　8月29日，比亞迪發(fā)布25H1財(cái)報(bào)：
　　1、營收：Q2汽車銷售114.5萬輛（包含商用車），同/環(huán)比+16.5%/+14.4%，營收2009.2億元，同/環(huán)比+14%/+17.9%；其中汽車及電池業(yè)務(wù)營收1572億元，同/環(huán)比+17.2%/+17.8%。剔除比亞迪電子后，我們計(jì)算Q2單車ASP為13.7萬元，同/環(huán)比+0.6%/+2.9%。25H1公司累計(jì)銷售214.6萬輛，同比+33.5%，營收3712.8億元，同比+23.3%，單車ASP13.5萬元，同比-2.2%。
　　2、費(fèi)用：我們計(jì)算Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.1%/2.7%/7.7%，環(huán)比-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct。
　　3、利潤：公司Q2毛利率16.3%，同/環(huán)比-2.4pct/-3.8pct；其中汽車業(yè)務(wù)毛利率18.7%，同/環(huán)比-3.7pct/-5.1pct；Q2歸母凈利63.6億元，同/環(huán)比-29.9%/-30.6%，去除比電Q4單車凈利0.49萬元，同/環(huán)比-43%/-43.8%。25H1公司毛利率18%，同比-2.0pct；歸母凈利155.1億元，同比+13.8%；單車凈利0.67萬元，同比-14.8%。
　　點(diǎn)評
　　1、業(yè)績低于預(yù)期。財(cái)務(wù)看公司盈利表現(xiàn)不佳主要來自兩個(gè)方面：1）毛利率同環(huán)比雙降，事實(shí)上雖然公司Q2出現(xiàn)多輪降價(jià)，但出口銷量強(qiáng)勢提升至22.4%，抵消了國內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)負(fù)面要素，單車ASP反而提升；但單車成本亦同時(shí)提升至11.2萬元，我們預(yù)期其主要來自Q1普及全民智駕帶來的BOM硬件成本提升，同時(shí)Q2智駕車型規(guī)模效應(yīng)尚未充分釋放所導(dǎo)致。此外我們認(rèn)為，24年底會計(jì)準(zhǔn)則變動部分銷售費(fèi)用計(jì)入成本，同時(shí)由于Q2價(jià)格戰(zhàn)公司對經(jīng)銷商采用激勵措施，亦同時(shí)拉高了成本。
　　2）費(fèi)用板塊，公司三費(fèi)環(huán)比均提升，其中研發(fā)費(fèi)用計(jì)提153.7億元同比大漲。在毛利走低&費(fèi)用仍處高位的情形下公司盈利走弱。
　　2、關(guān)注公司調(diào)整方向。雖然市場競爭加劇，但公司仍有余力和技術(shù)產(chǎn)品儲備。1）公司雖Q3銷量承壓預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)環(huán)比提升有限，但成本增加后續(xù)仍可利用年降逐步抹平，成本有修復(fù)概率和空間。2）公司在產(chǎn)品力上仍有較大改進(jìn)余地，技術(shù)儲備仍在，建議關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)品改款和技術(shù)落地計(jì)劃，如25Q4-26Q1公司大改款動向，公司現(xiàn)有技術(shù)如天神之眼B，二代刀片電池，兆瓦閃充，云輦等存在下放可能，DM-i技術(shù)也存在迭代可能；更重要的是關(guān)注公司是否會在外觀內(nèi)飾板塊設(shè)計(jì)上有進(jìn)步和迭代。3）補(bǔ)貼退坡情形下看公司銷量會出現(xiàn)向上波動，也說明公司目前在消費(fèi)市場的聲量尚在，我們判斷26年中低端市場競爭格局將相對混沌，公司仍有機(jī)會。
　　盈利預(yù)測、估值和評級
　　比亞迪作為新能源汽車龍頭，雖短期業(yè)務(wù)承壓，但公司市場身量和產(chǎn)品技術(shù)儲備仍在，疊加出海仍向上，利潤后續(xù)或有修復(fù)可能。我們暫維持公司25-27年歸母凈利潤522.1/627.1/823.7億元的預(yù)測不變，對應(yīng)20.9/17.4/13.3倍PE。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競爭加劇，市場需求不及預(yù)期。