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事項：
　　瀘州老窖發(fā)布2024年中報，25H1實現(xiàn)營業(yè)收入165億元，同比-2.7%，歸母凈利77億元，同比-4.5%；25Q2實現(xiàn)營業(yè)收入71億元，同比-8.0%，歸母凈利31億元，同比-11.1%。
　　平安觀點：
　　結(jié)構(gòu)有所降級，加大新渠道開發(fā)。分產(chǎn)品看，25H1中高檔酒收入150億元，同比-1.1%，量/價同比分別+13.3%/-12.7%；其他酒收入13億元，同比-17.0%，量/價同比分別-6.9%/-10.8%，受消費大環(huán)境影響，結(jié)構(gòu)有一定降級。分渠道看，25H1傳統(tǒng)渠道運營模式155億元，同比-4.0%，新興渠道運營模式9億元，同比+27.5%，公司加碼線上等新渠道。
　　結(jié)構(gòu)變動致毛利率下滑，盈利能力有所回落。25Q2毛利率87.9%，同比-1.0pct，我們認為系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑所致。25Q2稅金及附加占到收入的比例為15.4%，同比+3.7pct，我們認為主要受生產(chǎn)節(jié)奏影響。25Q2銷售/管理費用率分別為10.6%/3.3%，同比分別-1.2/-0.3pct，費用投放更加精細化。25Q2歸母凈利率43.2%，同比-1.5pct。截至25Q2，公司合同負債35億元，同比/環(huán)比+12/+5億元，保持良性。
　　股息率具備吸引力，維持“推薦”評級?？紤]消費整體壓力，部分場景修復(fù)較緩慢，我們調(diào)整2025-27年歸母凈利至124/126/136億元（原值：141/153/166億元）。據(jù)公司分紅規(guī)劃，2025/26年最低分紅比例分別為70%/75%且不低于85億元，對應(yīng)8月29日收盤價的股息率為4.3%，仍然維持在較高水平。維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：1）宏觀經(jīng)濟波動影響：白酒受宏觀經(jīng)濟影響較大，如果宏觀經(jīng)濟下行對行業(yè)需求有較大影響；2）消費復(fù)蘇不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟增速放緩下，國民收入和就業(yè)都受到一定影響，短期內(nèi)居民消費能力及意愿復(fù)蘇可能不及預(yù)期，從而影響白酒板塊復(fù)蘇。3）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險：競爭格局惡化會一定程度擾亂影響白酒行業(yè)定價，對行業(yè)造成不良影響。