>> 長江證券-中觀視角：反內(nèi)卷在年內(nèi)如何落地？——反內(nèi)卷的“完整解”系列之二-250830
| 上傳日期： |
2025/8/30 |
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| 3866KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
于博,劉承昊 |
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聚焦今年，反內(nèi)卷如何技術(shù)性落地？
中觀視角與宏觀視角不同，更關(guān)注年內(nèi)政策如何落地。企業(yè)價格逐底競爭，正在加劇債務(wù)風(fēng)險非線性暴露的可能性，是擺在眼前的現(xiàn)實考驗。因此，我們關(guān)注：在年內(nèi)，當(dāng)需求側(cè)政策短期力度有限，部委如何在有約束的條件下，找到阻力最小的方向穩(wěn)價。
在技術(shù)性穩(wěn)價的目標(biāo)指引下，我們認(rèn)為反內(nèi)卷在年內(nèi)會預(yù)計形成三條相對獨立的治理路徑：1）推動PPI同比增速止跌回升；2）CPI同比增速實現(xiàn)正增長；3）協(xié)調(diào)部分產(chǎn)能過剩的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能治理。其中，價格目標(biāo)大概率保持審慎、不會激進(jìn)地尋求價格快速回升。
考慮拉動力與歷史漲幅，提振PPI靠傳統(tǒng)大宗
提振PPI的關(guān)鍵在于，找到對PPI影響最顯著的行業(yè)。各部委的最優(yōu)解是：以盡可能少的行業(yè)，精準(zhǔn)托舉PPI同比增速回升。
我們使用投入產(chǎn)出表，計算行業(yè)價格同等漲幅下對PPI的拉動力。我們使用“Σ完全消耗系數(shù)ij*行業(yè)權(quán)重j”的方法計算i行業(yè)漲價對PPI的整體帶動作用。我們發(fā)現(xiàn)，同等PPI漲幅下，漲電價對PPI的拉動效果最突出。但我們也看到，電子元器件這樣的中游行業(yè)漲價對PPI的拉動效果，好于煤炭采選為代表的部分上游行業(yè)。
光看拉動力是不夠的，考慮短時間內(nèi)價格能漲多少也很重要。漲不快的行業(yè)即便拉動力強(qiáng)，也不如漲得快但拉動力偏弱的行業(yè)。假設(shè)下半年就調(diào)節(jié)一個行業(yè)的PPI，在歷史極限漲幅的約束下，能否帶動年內(nèi)整體PPI同比增速轉(zhuǎn)正？根據(jù)這一條件進(jìn)行篩選，我們最終確定有六個行業(yè)可以實現(xiàn)這一目標(biāo)：煤炭采選、油氣開采、能源煉化、化工、鋼鐵、有色（冶煉）。
經(jīng)測算，年內(nèi)PPI同比轉(zhuǎn)正在技術(shù)上是可行的。今年年底前，若動力煤現(xiàn)貨價、綜合鋼價、整體有色現(xiàn)貨價格較6月底價格各上漲8.14%，就有望帶動PPI同比增速在年底轉(zhuǎn)正。
支撐CPI同比正增長的關(guān)鍵是近月豬價
參考拉升PPI的邏輯，對CPI影響最大的兩大分項是居住項（房租價格）和豬價。然而，從二季度央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查的結(jié)果看，房價“漲不動”的預(yù)期仍強(qiáng)，穩(wěn)房價的難度遠(yuǎn)高于穩(wěn)豬價。
從穩(wěn)豬價的角度來看，三季度穩(wěn)豬價的必要性更強(qiáng)。2024年7月~9月豬價和CPI同比增速高，映射到今年，7~9月的CPI同比增速的基數(shù)壓力較大。因此，穩(wěn)遠(yuǎn)期豬價的同時，也有必要兼顧短期供給放量對價格同比增速的影響。當(dāng)供需手段協(xié)同發(fā)力，豬價對CPI的支撐更強(qiáng)。
產(chǎn)能治理不會輕易擴(kuò)面，更像“命題作文”
新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能治理，雖然也是年內(nèi)反內(nèi)卷的必答題，但不像穩(wěn)價，沒有客觀的篩選標(biāo)準(zhǔn)。但在光伏、新能源車之外，新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能治理擴(kuò)面的概率不高。
如果調(diào)動一個完整部委的政策工具，新興產(chǎn)業(yè)治理不是技術(shù)問題，只是時間問題。我們發(fā)現(xiàn)，工信部可以通過規(guī)定生產(chǎn)工藝、規(guī)定能耗標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)定產(chǎn)品規(guī)格、設(shè)置產(chǎn)能上限、設(shè)置當(dāng)年產(chǎn)量、調(diào)節(jié)電力指標(biāo)等多角度約束行業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)能。只是，政策工具的調(diào)用，遵循約束力由弱到強(qiáng)的邏輯，需要時間磨合。
中觀層面，“技術(shù)性”反內(nèi)卷或持續(xù)到明年總的來看，中觀層面的反內(nèi)卷是“技術(shù)性”的。我們認(rèn)為，對于政策所涉及的行業(yè)，企業(yè)盈利改善并不會一蹴而就。一方面，穩(wěn)價對PPI的長期支撐仍要需求側(cè)政策配合；另一方面，產(chǎn)能治理只有明確了方案，才能確定行業(yè)格局改善的時間表和路線圖。
風(fēng)險提示1、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動性放大；2、政策相機(jī)抉擇仍有不確定性；3、行業(yè)覆蓋面可能更廣；4、價格可能短暫不及預(yù)期；5、測算結(jié)果可能與實際情況不一致
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