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事項(xiàng)：
　　東方證券發(fā)布2025年中報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營(yíng)業(yè)總收入：80億元，同比+39.7%，單季度為41億元，環(huán)比+1.8億元。
　　歸母凈利潤(rùn)：34.6億元，同比+64%，單季度為20.3億元，環(huán)比+5.9億元，同比+8億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　ROE提升明顯，主要來(lái)自杠桿提升與凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為4.1%，同比+1.5pct。單季度ROE為2.4%，環(huán)比+0.7pct，同比+0.9pct，杜邦拆分來(lái)看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：3.5倍，同比+0.29倍，環(huán)比持平。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營(yíng)收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為2.7%，同比+0.5pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.4%，環(huán)比持平，同比+0.1pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)率為43.5%，同比+6.5pct，單季度凈利潤(rùn)率為49.8%，環(huán)比+12.9pct，同比+11.8pct。
　　資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為2969億元，同比+391.2億元，凈資產(chǎn)：848億元，同比+44.2億元。杠桿倍數(shù)為3.5倍，同比+0.29倍。
　　公司計(jì)息負(fù)債余額為1945億元，環(huán)比+52億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比-0.1pct，同比持平。
　　重資本業(yè)務(wù)收益率總體穩(wěn)定。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為44.8億元，單季度為21.5億元，環(huán)比-1.7億元。重資本業(yè)務(wù)凈收益率（非年化）為1.7%，單季度為0.8%，環(huán)比-0.1pct，同比持平。
　　拆分來(lái)看：1）公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動(dòng)+投資凈收益-聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為40.2億元，單季度為19.1億元，環(huán)比-2億元。單季度自營(yíng)收益率為1.6%，環(huán)比-0.5pct，同比+0.1pct。
　　對(duì)比來(lái)看，單季度期間主動(dòng)型股票型基金平均收益率為+1.41%，環(huán)比-1.87pct，同比+4.02pct。純債基金平均收益率為+0.93%。環(huán)比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為27.7億元，單季度為13.5億元，環(huán)比-0.6億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為278億元，環(huán)比-3.8億元。兩融市占率為1.5%，同比-0.06pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為30億元，環(huán)比-25.9億元。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為13.7億元，單季度為6.7億元，環(huán)比-4.9%，同比+19.4%。對(duì)比期間市場(chǎng)期間日均成交額為12640億元，環(huán)比-17.2%。
　　投行業(yè)務(wù)收入為7.2億元，單季度為4億元，環(huán)比+0.8億元，同比+1.3億元。對(duì)比期間市場(chǎng)景氣度情況來(lái)看，IPO主承銷金額為201.8億元，環(huán)比+34.9%，再融資主承銷金額為5964億元，環(huán)比+310.1%，公司債主承銷金額為14585.5億元，環(huán)比+34.8%。
　　資管業(yè)務(wù)同比略有下滑。資管業(yè)務(wù)收入為6億元，單季度為3億元，環(huán)比持平，同比-0.5億元。
　　監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為436.7%，較上期+47.6pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為132億元，較上期-6.7%。凈資本為575億元，較上期+4.7%。凈穩(wěn)定資金率為139.4%，較上期-6.5pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為18.6%，較上期+0.2pct（預(yù)警線為9.6%）。
　　自營(yíng)權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為26.1%，較上期持平（預(yù)警線為80%）。自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為323.1%，較上期-4.3pct（預(yù)警線為400%）。
　　投資建議：長(zhǎng)期來(lái)看，我們看好行業(yè)供給側(cè)改革下公司發(fā)展機(jī)遇?？紤]到市場(chǎng)景氣度反轉(zhuǎn)以及公司資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，我們上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)東方證券2025/2026/2027年EPS為0.58/0.70/0.78元人民幣（前值：0.45/0.50/0.58元人民幣），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為1.25/1.22/1.18倍，加權(quán)平均ROE分別為6.37%/7.49%/8.18%。參考公司歷史估值，考慮到市場(chǎng)目前總體景氣度較高，以及公司當(dāng)前業(yè)務(wù)總體情況，我們給予2025年業(yè)績(jī)1.4倍PB估值預(yù)期，目標(biāo)價(jià)12.85元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。