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上半年業(yè)績(jī)超預(yù)期，液體乳業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)：1H25公司總營(yíng)業(yè)收入/扣非歸母凈利潤(rùn)同比增3.4%/31.8%至619.3億/71.6億元（人民幣，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1個(gè)百分點(diǎn)至36.1%，主要受益于原奶成本紅利；費(fèi)用端管控成效顯著，在去年同期高基數(shù)背景下銷售費(fèi)用率同比明顯下降，進(jìn)一步釋放利潤(rùn)空間，扣非凈利率同比升2.4個(gè)百分點(diǎn)至11.3%。單季度來看，2季度營(yíng)業(yè)收入/扣非歸母凈利潤(rùn)同比增5.8%/49.5%至288.4億元/23.9億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，多元化布局奶粉奶制品等業(yè)務(wù)，高附加值產(chǎn)品持續(xù)支持整體收入增長(zhǎng)。公司充分展現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)韌性，液態(tài)奶市場(chǎng)份額已企穩(wěn)，當(dāng)前奶價(jià)周期仍處底部，未來若迎來拐點(diǎn)，有望進(jìn)一步釋放利潤(rùn)彈性?？紤]到上半年業(yè)績(jī)和銷售趨勢(shì)（7、8月需求未明顯改善），我們更新2025-27年的盈利預(yù)測(cè)，基于2026年20倍預(yù)期市盈率上調(diào)目標(biāo)價(jià)至34.50元人民幣（原33.3元）。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期股息率約4.3%，股息率吸引。維持買入。
　　液體乳業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，3季度以來需求未明顯改善：液體乳業(yè)務(wù)上半年/2季度營(yíng)收同比下降2.1%/0.8%至361.2億元/164.9億元，2季度降幅環(huán)比1季度收窄，整體表現(xiàn)好于行業(yè)。我們估算2季度常溫奶量穩(wěn)價(jià)略降，低溫奶延續(xù)單位數(shù)增長(zhǎng)。公司積極布局新興渠道和下沉市場(chǎng)，推出高質(zhì)價(jià)比的產(chǎn)品，公司份額保持平穩(wěn)。短期來看，7、8月需求未明顯改善，需密切關(guān)注雙節(jié)過后的供需和價(jià)格變化。管理層認(rèn)為下半年有望看到行業(yè)供需進(jìn)一步平衡。
　　嬰配粉業(yè)務(wù)下半年有望釋放增長(zhǎng)潛力：奶粉及奶制品業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入165.8億元，同比增長(zhǎng)14.3%。嬰配粉方面，公司在穩(wěn)固線下渠道的同時(shí)積極通過直播等拓展線上渠道，下半年有望在補(bǔ)貼刺激下釋放增長(zhǎng)潛力。奶酪業(yè)務(wù)上半年To C/To B業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)/20%+，均有良好增長(zhǎng)空間。冷飲業(yè)務(wù)收入82.3億元，同比增12.4%，恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買入：基于上半年業(yè)績(jī)和近期銷售情況，我們下調(diào)2025-26年的收入預(yù)測(cè)7-9%。公司盈利能力改善，管理層重申全年凈利率9%的目標(biāo)，我們認(rèn)為有望達(dá)成。我們下調(diào)公司2025-26年歸母凈利潤(rùn)6-7%至110-121億元，基于20倍2026年市盈率（此前為2025年），我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至34.50元人民幣。