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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營收138.8億元，同增0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.6億元，同增2.5%；其中單Q2實(shí)現(xiàn)營收47.3億元，同降14.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.3億元，同降11.6%，銷售回款69.8億元，同增18.7%，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額23.1億元，同增48.4%，合同負(fù)債14.3億元，環(huán)比Q1末降22.5億元。
　　評論：
　　收入務(wù)實(shí)下滑，量增表現(xiàn)亮眼。公司25Q2營收同降14.2%，主要系二季度消費(fèi)場景受損背景下，公司主動放寬經(jīng)銷任務(wù)，為渠道紓壓所致。具體分產(chǎn)品看，25H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他營收分別同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中年份原漿系列量價(jià)分別同比+10.8%/-8.3%，古20控貨挺價(jià)，古16維持較好增長，古8/古5需求相對剛性，實(shí)現(xiàn)量增帶動營收小幅增長；古井貢酒量價(jià)分別同比+37.2%/-30.3%，公司強(qiáng)化老瓷貢等投放所致；黃鶴樓及其他系列量價(jià)同比+23.8%/-13.8%，其中黃鶴樓銷售公司收入同降7%，預(yù)計(jì)老明光實(shí)現(xiàn)較好增長。分地區(qū)來看，2025H1華北/華中/華南/國際營收同比-27.0%/+3.6%/-5.8%/-53.7%，安徽市場精細(xì)化管理下持續(xù)挖掘增量，省外加速紓壓。
　　費(fèi)效同比提升，現(xiàn)金流相對較好。單Q2看毛利率同比減少0.3pct,主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移所致。費(fèi)用端，稅金及附加率/銷售費(fèi)用率同比減少0.2pct/1.9pcts，管理費(fèi)用率同比提升0.8pct，主要系新釀酒車間投產(chǎn)導(dǎo)致折舊及攤銷高增所致。綜上，單Q2歸母凈利率同比提升0.8pct?，F(xiàn)金流方面，單Q2銷售回款同增18.7%，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同增48.4%，判斷系二季度公司票據(jù)貼現(xiàn)增多，現(xiàn)金流表現(xiàn)好于收入。Q2末合同負(fù)債14.3億元，環(huán)比Q1下降22.5億元，主要系公司放寬渠道回款要求，協(xié)助經(jīng)銷商去庫所致。
　　務(wù)實(shí)去庫出清，報(bào)表釋放壓力。二季度在消費(fèi)場景受損背景下，公司主動釋放壓力，報(bào)表端快速出清，營收同降14.2%。經(jīng)營動作上，公司主動為渠道減負(fù)紓壓，放寬協(xié)議資金使用權(quán)限，緩解經(jīng)銷商資金壓力。區(qū)域市場上，省內(nèi)6月整體場景受損影響較重，公司持續(xù)強(qiáng)化低線產(chǎn)品投放，挖掘潛在增量；省外聚焦降速紓壓，河北、天津等放寬回款要求，華南區(qū)域強(qiáng)化費(fèi)用投放，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。年內(nèi)看，公司聚焦務(wù)實(shí)經(jīng)營，多措并舉尋找新增長極：一是強(qiáng)化區(qū)域渠道管控，加大終端費(fèi)投，協(xié)助省內(nèi)外經(jīng)銷商務(wù)實(shí)去庫；二是強(qiáng)化百元以下基本盤，下半年積極推動老瓷貢、老玻貢招商；三是積極推新布局潛力賽道，推出26度“輕度古20”布局年輕化白酒賽道，發(fā)布古井“神力酒”健康養(yǎng)生酒、“古奇”草本威士忌等挖掘增長潛力。
　　投資建議：聚焦良性經(jīng)營，報(bào)表務(wù)實(shí)出清，維持“強(qiáng)推”評級。二季度公司報(bào)表務(wù)實(shí)出清，省外延續(xù)去庫動作，庫存消化致合理水位，省內(nèi)積極挖掘潛在增量，強(qiáng)化下沿產(chǎn)品布局，強(qiáng)化基本盤。當(dāng)下需求相對承壓背景下，公司主動開啟報(bào)表紓壓，協(xié)助渠道去庫。公司當(dāng)前營銷能力仍居行業(yè)前列，省內(nèi)基本盤依然扎實(shí)，有望提前走出行業(yè)調(diào)整。我們調(diào)整25-27年EPS預(yù)測為9.59/10.02/10.74元（前值為11.62/12.98/14.53元），維持目標(biāo)價(jià)300元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、省內(nèi)競爭加劇、省外擴(kuò)張不及預(yù)期。