>> 招商證券-食品飲料行業(yè)2025年白酒板塊中報(bào)總結(jié)：出清開(kāi)啟，加速尋底-250902
| 上傳日期： |
2025/9/2 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
陳書慧,劉成 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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25Q2白酒行業(yè)在“禁酒令”制約下加速出清，二、三線企業(yè)出清相對(duì)徹底，頭部企業(yè)韌性較足，仍待清理市場(chǎng)包袱。展望25Q3，政策對(duì)動(dòng)銷影響邊際減弱，但消費(fèi)力尚未好轉(zhuǎn)疊加需求場(chǎng)景仍被制約下，預(yù)計(jì)雙節(jié)動(dòng)銷仍有雙位數(shù)以上下滑。頭部酒企的報(bào)表出清將會(huì)是行業(yè)拐點(diǎn)的關(guān)鍵信號(hào)，這也有望重塑產(chǎn)業(yè)、渠道、資本市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)底部將會(huì)逐步顯現(xiàn)?？紤]到26年價(jià)格指標(biāo)轉(zhuǎn)正有望帶動(dòng)通脹與企業(yè)盈利上升，白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。
25Q2白酒行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款為881億元/312億元/1,052億元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，其余酒企報(bào)表側(cè)陸續(xù)開(kāi)始出清。25H1白酒行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款分別為2,415億元/946億元/2,582億元，同比-0.9%/-1.2%/+7.0%；25Q2單季度白酒行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款分別為881億元/312億元/1,052億元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%。25Q2受“禁酒令”政策影響，行業(yè)需求側(cè)承壓，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整階段，環(huán)比降速明顯，凈利潤(rùn)增速為本輪周期15年以來(lái)最低值，還未達(dá)到12-14年間行業(yè)季度利潤(rùn)下滑的峰值，“企業(yè)煎熬期”延續(xù)。剔除茅臺(tái)后，25Q2行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款484億元/126億元/663億元，同比-13.1%/-31.4%/-2.3%，凈利潤(rùn)大幅下滑行業(yè)出清加速，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒龍頭企業(yè)相對(duì)穩(wěn)健，二、三線酒企凈利潤(rùn)大幅下滑，真實(shí)反映市場(chǎng)需求、經(jīng)銷商回款態(tài)度審慎。展望25Q3，預(yù)計(jì)酒企報(bào)表側(cè)出清將繼續(xù)加速，頭部企業(yè)或從初步出清進(jìn)入深度出清狀態(tài)，二、三線企業(yè)延續(xù)此前調(diào)整。
高端強(qiáng)者恒強(qiáng)，多數(shù)酒企合同負(fù)債環(huán)比延續(xù)下降趨勢(shì)、現(xiàn)金流側(cè)明顯承壓。
經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)方面：高端酒受到政策沖擊明顯，批價(jià)表現(xiàn)承壓，但頭部企業(yè)品牌、渠道能力突出，業(yè)績(jī)韌性依舊，茅臺(tái)合理降速、五糧液、老窖25Q2略有下滑，符合此前預(yù)期。次高端需求承壓，但由于不同的調(diào)整節(jié)奏，公司表現(xiàn)分化，關(guān)注后續(xù)新產(chǎn)品、新渠道帶來(lái)的邊際增量，汾酒底盤產(chǎn)品發(fā)力增長(zhǎng)、水井坊調(diào)整開(kāi)啟、舍得低基數(shù)下業(yè)績(jī)修復(fù)、酒鬼酒繼續(xù)深度調(diào)整。地產(chǎn)酒報(bào)表側(cè)陸續(xù)開(kāi)啟大幅出清，古井省內(nèi)支撐仍有韌性，洋河、今世緣、迎駕、口子窖真實(shí)反映，業(yè)績(jī)大幅出清、老白干酒表現(xiàn)穩(wěn)健。
合同負(fù)債與現(xiàn)金流方面：25Q2白酒板塊整體合同負(fù)債370.5億元（yoy-1.8%、qoq-15.4%），同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、環(huán)比降幅較25Q1略有收窄。多數(shù)酒企合同負(fù)債出現(xiàn)不同程度的同/環(huán)比下降，25Q2經(jīng)銷商整體回款意愿明顯下降，部分頭部企業(yè)仍能調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商積極性，關(guān)注行業(yè)調(diào)整期的渠道結(jié)構(gòu)性變化，優(yōu)秀的企業(yè)在行業(yè)底部可以綁定更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源。25Q2白酒行業(yè)整體銷售回款承壓，高端白酒中除五糧液回款同比增長(zhǎng)，推測(cè)與平臺(tái)公司相關(guān)，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖均同環(huán)比下滑。次高端與區(qū)域名酒中，古井、水井坊回款相對(duì)穩(wěn)健，其他企業(yè)現(xiàn)金回款明顯承壓，再次凸顯經(jīng)銷商較弱的回款意愿。
結(jié)構(gòu)下行毛利率承壓，費(fèi)用剛性削弱行業(yè)盈利能力。25Q2白酒板塊毛利率整體承壓，主要系批價(jià)承壓、結(jié)構(gòu)下行等因素所致。其中高端酒毛利率小幅下滑、次高端酒毛利率同比降幅擴(kuò)大、區(qū)域名酒毛利率表現(xiàn)分化。為應(yīng)對(duì)價(jià)格下行及競(jìng)爭(zhēng)加劇，多數(shù)企業(yè)費(fèi)用率同比有所提升，但部分企業(yè)通過(guò)數(shù)字化、渠道精細(xì)化持續(xù)推進(jìn)降本增效，費(fèi)用有所下降。毛利率承壓與費(fèi)用剛性進(jìn)一步導(dǎo)致酒企盈利能力普遍下降，部分企業(yè)有所提升，如舍得低基數(shù)下改善，古井、老白干費(fèi)用管控持續(xù)推進(jìn)。
投資建議：出清后底部顯現(xiàn)，布局強(qiáng)勢(shì)龍頭+率先出清后的增長(zhǎng)標(biāo)的。白酒板塊25年半年報(bào)披露完畢，25Q2“禁酒令”制約下板塊加速出清，二、三線企業(yè)出清相對(duì)徹底，頭部企業(yè)韌性較足，仍待清理市場(chǎng)包袱。展望25Q3，政策對(duì)動(dòng)銷影響邊際減弱，但消費(fèi)力尚未好轉(zhuǎn)疊加需求場(chǎng)景仍被制約下，預(yù)計(jì)雙節(jié)動(dòng)銷仍有雙位數(shù)以上下滑。我們認(rèn)為，頭部酒企的報(bào)表出清將會(huì)是行業(yè)拐點(diǎn)的關(guān)鍵信號(hào)，這也有望重塑產(chǎn)業(yè)、渠道、資本市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)底部將會(huì)逐步顯現(xiàn)?？紤]到26年價(jià)格指標(biāo)轉(zhuǎn)正有望帶動(dòng)通脹與企業(yè)盈利上升，白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。標(biāo)的上，推薦相對(duì)良性，市場(chǎng)氛圍持續(xù)提升的山西汾酒、管理層克制的瀘州老窖、馬太效應(yīng)下的行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)、五糧液。同時(shí)關(guān)注先于行業(yè)進(jìn)行調(diào)整/渠道與模式側(cè)創(chuàng)新有望25H2貢獻(xiàn)增量的迎駕貢酒、珍酒李渡。政策影響相對(duì)有限、地區(qū)市場(chǎng)份額提升的老白干酒、金徽酒。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)、需求不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道出清不及預(yù)期。
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