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公司發(fā)布2025Q2業(yè)績(jī)：
　　25Q2：營(yíng)收74.41億（+0.45%），歸母凈利潤(rùn)18.57億（-13.50%），扣非歸母凈利潤(rùn)18.61億（-13.40%）。
　　25H1：營(yíng)收239.64億（+5.35%），歸母凈利潤(rùn)85.05億（+1.13%），扣非歸母凈利潤(rùn)85.16億（+1.27%）。
　　25Q2符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　收入：玻汾/省外貢獻(xiàn)主要增量
　　分品類(lèi)：25Q2公司汾酒/系列酒營(yíng)收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，青花30在政策擾動(dòng)下預(yù)計(jì)同比下滑，青花20/25在去年控貨低基數(shù)下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，大眾價(jià)格帶玻汾順勢(shì)放量預(yù)計(jì)增速領(lǐng)先，老白汾/巴拿馬增速相對(duì)較慢。
　　分區(qū)域與渠道：25Q2公司省內(nèi)/省外營(yíng)收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我們預(yù)計(jì)公司省內(nèi)在25Q1放量后，進(jìn)入控貨調(diào)整階段；省外在玻汾放量、老白汾升級(jí)帶動(dòng)下表現(xiàn)較好。25Q2公司代理/直銷(xiāo)渠道營(yíng)收各同比+0.3%/+3.0%，直銷(xiāo)渠道環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。
　　盈利：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累
　　25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓。25Q2公司稅金及附加/銷(xiāo)售/管理費(fèi)率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司費(fèi)率管控得當(dāng)，稅金及附加率上升預(yù)計(jì)主因生產(chǎn)與銷(xiāo)售節(jié)奏錯(cuò)位。綜上，公司25Q2歸母凈利率同比-4.0pct至25.0%。
　　回款質(zhì)量：回款意愿仍強(qiáng)
　　25Q2公司銷(xiāo)售收現(xiàn)同比-6.1%，公司“營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”同比+0.7%，與營(yíng)收表現(xiàn)基本一致，主力產(chǎn)品價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定下，渠道合作意愿較強(qiáng)。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　公司上半年發(fā)展穩(wěn)健，寬價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣下調(diào)節(jié)手段豐富，展望H2，公司有望維持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品端青花穩(wěn)價(jià)，玻汾、老白汾仍有調(diào)控余地，渠道端仍保持較強(qiáng)合作意愿。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到行業(yè)景氣度恢復(fù)情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入370.40/389.82/421.60億元（原值394.97/435.46/481.49億元），分別同比增長(zhǎng)2.9%/5.2%/8.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)122.08/130.68/144.29億元（原值133.90/148.10/165.00億元），分別同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20/19/17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期，省外推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。