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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)：
　　1）營收：3,713億元/+23%，Q2單季2,009億元/同比+14%、環(huán)比+18%；
　　2）凈利：歸母155億元/+14%，Q2單季64億元/同比-30%、環(huán)比-31%，扣非歸母136億元/ +10%，Q2單季54億元/同比-37%、環(huán)比-34%。
　　評(píng)論：
　　Q2毛利率承壓明顯，估計(jì)折攤、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響大。集團(tuán)Q2單季毛利率16.3%/同比-2.4PP、環(huán)比-3.8PP，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整同比可比性較差，但Q2環(huán)比下降依舊明顯，或主要受到折攤及終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響。25H1折攤規(guī)模約373億元、占營收比例10.0%，同比+69億元/-0.1PP、環(huán)比+35億元/+2.9PP，折合單車折攤1.7萬元/同比-0.2萬元、環(huán)比+0.4萬元。其中，生產(chǎn)性折攤約308億元、占營收比例8.3%，同比+50億元/-0.3PP、環(huán)比+27億元/+2.4PP，折合單車1.4萬元/同比-0.2萬元、環(huán)比+0.3萬元。此外，5-6月公司終端進(jìn)行限時(shí)優(yōu)惠活動(dòng)，并且Q2新增經(jīng)銷商半年度紅包返利，均對(duì)毛利率形成負(fù)面影響。
　　簡(jiǎn)單剔除比電財(cái)務(wù)，單車凈利降至0.49萬元。比亞迪電子Q2營收437億元/同比+4%、環(huán)比+19%；毛利率7.4%/同比+0.5PP、環(huán)比+1.1PP；歸母凈利11.1億元/同比+22%、環(huán)比+78%。簡(jiǎn)單剔除后，集團(tuán)Q2營收1,572億元/同比+17%、環(huán)比+18%；毛利率18.7%/同比-3.7PP、環(huán)比-5.1PP；歸母凈利56.3億元/同比-34%、環(huán)比-36%。結(jié)合銷量，季度ASP 13.7萬元/同比+0.14萬元、環(huán)比+0.39萬元；單車毛利2.6萬元/同比-0.47萬元、環(huán)比-0.61萬元；單車凈利0.49萬元/同比-0.37萬元、環(huán)比-0.38萬元。毛利承壓、費(fèi)用較剛性，導(dǎo)致凈利下降明顯。
　　預(yù)計(jì)Q3邊際好轉(zhuǎn)，或?qū)⑼ㄟ^產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與降本控費(fèi)實(shí)現(xiàn)。Q2歸母凈利率3.2%/同比-2.0PP、環(huán)比-2.2PP，是近幾年較差水平。隨反內(nèi)卷的推進(jìn)，終端價(jià)格有望企穩(wěn)，結(jié)合公司高端化、出海戰(zhàn)略的不斷執(zhí)行，毛利率有望獲得邊際修復(fù)。此外，Q2費(fèi)用率約12.8%/同比+1.1PP、環(huán)比-0.9PP，后續(xù)仍有管控空間。靜待公司下一波產(chǎn)品周期帶來的規(guī)模效益紅利再現(xiàn)。
　　考慮公司當(dāng)下產(chǎn)品周期及財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們調(diào)整2025-27年核心預(yù)測(cè)：
　　1）銷量：470/528/570萬輛，同比+11%/+12%/+8%，原值504/554/608萬輛；
　　2）營收：9,255/10,822/12,376億元，同比+19%/+17%/+14%；
　　3）凈利：426/514/632億元，同比+6%/+21%/+23%，原值511/608/671億元；
　　4） EPS：4.67/5.64/6.94元，原值5.61/6.66/7.36元。
　　投資建議：公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力依舊強(qiáng)勁，看好中期全球份額擴(kuò)張。短期市場(chǎng)擔(dān)心國內(nèi)平價(jià)車競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，我們認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭仍有后手優(yōu)勢(shì)。中期有望憑借智能化、海外市場(chǎng)進(jìn)行成長(zhǎng)突圍。規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高度垂直和銷售結(jié)構(gòu)也將支撐公司盈利能力的修復(fù)與提升。考慮估值切換，給予2026年1.1倍PS，調(diào)整目標(biāo)市值至1.19萬億元，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)調(diào)整至130.6元。考慮A/H溢價(jià)1.0倍，調(diào)整港股目標(biāo)價(jià)至142.7港元。維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：利潤(rùn)率不及預(yù)期、出海進(jìn)展不及預(yù)期、國內(nèi)市占不及預(yù)期。