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凈利增速回升，減值壓力緩解反哺利潤：2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3,699.37億元，同比增長0.9%，歸母凈利潤1,395.10億元，同比增長2.7%，增速較一季度回升；年化ROE達(dá)10.16%，同比下降0.59pct。單季度來看，Q2營收同比+1.4%，凈利潤同比+3.2%，實(shí)現(xiàn)邊際改善。業(yè)績?cè)鲩L主要受益于負(fù)債成本優(yōu)化、中收增速轉(zhuǎn)正以及撥備計(jì)提壓力緩解反哺利潤。2025H1，公司信用減值損失同比下降3.0%，Q2單季降幅達(dá)9.9%。
　　負(fù)債成本顯著改善，縣域優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固：2025H1，公司利息凈收入2,824.73億元，同比減少2.9%；凈息差1.32%，同比-13BP，較年初-10BP，降幅收窄。其中，生息資產(chǎn)收益率2.80%，同比-42BP，但負(fù)債端成本優(yōu)化加速，計(jì)息負(fù)債成本率1.60%，同比-32BP，存款付息率1.42%，同比-28BP。資產(chǎn)端貸款規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。截至6月末，總貸款26.58萬億元，較年初增長7.3%。其中，對(duì)公貸款增長6.35%，制造業(yè)、綠色貸款分別增長17.1%、14.6%；零售貸款增長5.4%，經(jīng)營貸增速達(dá)17.1%，聚焦“鄉(xiāng)村振興”的“惠農(nóng)e貸”增長+19.9%。負(fù)債端縣域優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，低成本資金獲取能力突出。截至6月末，公司各項(xiàng)存款31.90萬億元，較年初增長5.3%。其中，縣域存款占比95.8%。
　　中收增速轉(zhuǎn)正，財(cái)富管理表現(xiàn)亮眼：2025H1，公司非息收入874.64億元，同比增長15.1%。其中，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入514.41億元，同比增長10.1%。
　　財(cái)富管理表現(xiàn)亮眼，代理業(yè)務(wù)收入大增62.3%，AUM規(guī)模23.68萬億元，較年初增長6.19%，理財(cái)規(guī)模1.76萬億元。其他非息收入受匯兌收益減少49.6%拖累增速有所放緩，同比增長23.2%，但投資收益同比+52.5%形成對(duì)沖。
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健，撥備與資本充足：不良率1.28%，較上年末-2BP，關(guān)注類貸款占比1.39%，較上年末-1BP。零售貸款不良率1.18%，較上年末+15BP，主因經(jīng)營貸、信用卡風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，個(gè)人經(jīng)營貸、信用卡不良率分別為1.70%（+31BP）、1.51%（+5BP）；對(duì)公不良率1.45%，較上年末-13BP，房地產(chǎn)貸款不良率5.35%，較上年末-5BP。撥備覆蓋率295%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力強(qiáng)勁；核心一級(jí)資本充足率11.11%，資本安全邊際充足。
　　投資建議：公司定位“服務(wù)鄉(xiāng)村振興領(lǐng)軍銀行”和“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力銀行”，全面實(shí)施“三農(nóng)普惠、綠色金融、數(shù)字經(jīng)營”三大戰(zhàn)略，依托縣域金融優(yōu)勢(shì)及負(fù)債端低成本資金獲取能力，持續(xù)強(qiáng)化息差韌性。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速，中收增長動(dòng)能修復(fù)，疊加資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健、撥備與資本充足，業(yè)績?cè)鲩L可持續(xù)性強(qiáng)。2025年中期分紅率穩(wěn)定在30%。結(jié)合公司基本面和股價(jià)彈性，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，2025-2027年BVPS為8.04元/8.59元/9.16元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB為0.88X/0.82X/0.77X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)；利率下行，NIM承壓風(fēng)險(xiǎn)；縣域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。