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■因液態(tài)奶銷售同比下滑11%以及聯(lián)營(yíng)公司虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，上半年業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期
　　■復(fù)蘇進(jìn)程受阻；管理層下調(diào)下半年銷售增速至中高單位數(shù)百分比
　　■下調(diào)25-26年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)約20%；目標(biāo)價(jià)基于13倍26年中預(yù)測(cè)市盈率；下調(diào)評(píng)級(jí)至中性
　　復(fù)蘇進(jìn)程受需求疲弱影響；下調(diào)評(píng)級(jí)至中性
　　我們將蒙牛評(píng)級(jí)從增持下調(diào)至中性，因25年上半年業(yè)績(jī)顯示復(fù)蘇慢于預(yù)期，偏離此前投資邏輯。我們?cè)?月因上游改革初現(xiàn)成效及需求趨穩(wěn)而上調(diào)評(píng)級(jí)，但上半年?duì)I收同比下滑6.9%，核心液態(tài)奶業(yè)務(wù)持續(xù)疲軟，反映出消費(fèi)環(huán)境依然脆弱。盡管受益于原材料成本下降與運(yùn)營(yíng)效率提升，毛利率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均有所改善，但由于聯(lián)營(yíng)公司（尤其是中國(guó)現(xiàn)代牧業(yè)）虧損拖累，凈利潤(rùn)同比下滑16.4%。管理層對(duì)下半年需求，尤其在9月-11月假期高峰期間的禮品需求方面，仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。相較于伊利上半年實(shí)現(xiàn)3.4%的營(yíng)收增長(zhǎng)（即便考慮基數(shù)效應(yīng)，下半年增長(zhǎng)或?qū)⒊制剑覀冋J(rèn)為兩者業(yè)績(jī)分化凸顯出戰(zhàn)略上的重要差異。伊利更偏向大眾市場(chǎng)的定位，在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。盡管蒙牛通過穩(wěn)定派息及持續(xù)回購(gòu)在一定程度上穩(wěn)住股價(jià)，但在增長(zhǎng)預(yù)期疲弱的背景下，這些舉措難以完全抵消股價(jià)所面臨的壓力。此次評(píng)級(jí)下調(diào)主要源于我們對(duì)3月業(yè)績(jī)樂觀預(yù)期的修正：我們目前預(yù)計(jì)2025年銷售將同比下降6.6%，與公司指引一致。但考慮到減值損失規(guī)?？s小，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)凈利潤(rùn)將在2026財(cái)年逐步恢復(fù)。
　　電話會(huì)要點(diǎn)
　　2025目標(biāo)：管理層預(yù)計(jì)2025年銷售將錄得中至高單位數(shù)百分比的下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率則大致持平。
　　減值：蒙牛在25年上半年計(jì)提約2.22億元人民幣的庫(kù)存減值，相較以往規(guī)模更小，受益于售價(jià)提升。管理層預(yù)計(jì)全年減值損失將同比下降約50%。
　　聯(lián)營(yíng)公司虧損：上游業(yè)務(wù)的虧損主因奶牛存欄量的減少。管理層預(yù)計(jì)現(xiàn)代牧業(yè)的虧損將有所收窄，但中國(guó)圣牧在下半年可能略有增加。
　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　由于需求前景疲弱偏離此前預(yù)期，我們將2025-27年?duì)I收預(yù)測(cè)下調(diào)9%-14%。鑒于上半年減值損失增加，我們也將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)5%-25%。
　　我們將目標(biāo)價(jià)基于13.0倍滾動(dòng)至2026年中期的預(yù)測(cè)市盈率（此前為2025年底的14.0倍），該估值仍低于自2022年以來的平均水平約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。關(guān)鍵催化因素：成本節(jié)約好于預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格戰(zhàn)、原材料成本上漲、庫(kù)存減值。