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事件：佩蒂股份發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.28億元，同比-13.94%；歸母凈利潤(rùn)0.79億元，同比-19.23%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.77億元，同比-19.19%。其中25Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.99億元，同比-13.56%；歸母凈利潤(rùn)0.57億元，同比+1.15%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.56億元，同比+1.06%。
　　國(guó)內(nèi)自主品牌增勢(shì)良好，代理業(yè)務(wù)持續(xù)收縮。分地區(qū)看，海外業(yè)務(wù)因承擔(dān)部分關(guān)稅，導(dǎo)致收入端有所下滑。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因代理業(yè)務(wù)的剝離，25H1收入同比有所降低；國(guó)內(nèi)自主品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，其中爵宴上半年收入同比實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，25H1畜皮咬膠/植物咬膠/營(yíng)養(yǎng)肉質(zhì)零食/主糧和濕糧分別實(shí)現(xiàn)收入2.32/2.21/2.17/0.45億元，同比-11.91%/-25.72%/+14.35%/-44.74%。公司加大主糧布局力度，國(guó)內(nèi)推出風(fēng)干糧、烘焙糧、凍干糧等系列產(chǎn)品，有望成為公司未來主力產(chǎn)品。新西蘭工廠已陸續(xù)投產(chǎn)，計(jì)劃通過ODM和自主品牌兩種方式共同助力產(chǎn)能爬坡。自主品牌方面，現(xiàn)已推出工廠端品牌，計(jì)劃主要面向小B客戶；2C端亦計(jì)劃推出定位高端的全新品牌。
　　毛利率持續(xù)改善，25Q2凈利率同環(huán)比提升。毛利率方面，25H1/25Q2公司毛利率分別為31.98%/34.76%，25Q2同比+6.75pcts，環(huán)比+6.14pcts。國(guó)內(nèi)外毛利率同比均有所提升，國(guó)內(nèi)主要系公司加大主糧布局力度，新品毛利率高于原有零食品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉高毛利率。國(guó)外更多系部分中國(guó)訂單轉(zhuǎn)移至東南亞后，東南亞工廠產(chǎn)能提升，規(guī)模效應(yīng)釋放；同時(shí)東南亞出口產(chǎn)品的價(jià)格略高于中國(guó)產(chǎn)品，因而毛利率有所提升。費(fèi)用端，25H1/25Q2銷售費(fèi)用率分別為7.66%/7.00%，25Q2同比-0.16pcts，環(huán)比-1.45pcts。25H1/25Q2管理費(fèi)用率分別為8.53%/7.89%，25Q2同比+2.37pcts，環(huán)比-1.43pcts。管理費(fèi)用率的提升主要系新西蘭工廠投產(chǎn)后，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用有所增加。綜合來看，25H1/25Q2公司歸母凈利率分別為10.87%/14.27%，25Q2同比2.08pcts，環(huán)比+7.51pcts，毛利率的改善帶動(dòng)公司盈利能力有所提升。目前東南亞的越南和柬埔寨工廠均已滿產(chǎn)，25年底有望進(jìn)一步補(bǔ)充產(chǎn)能，為后續(xù)訂單增長(zhǎng)提供支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到關(guān)稅問題對(duì)公司的影響程度有待觀察，我們下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.87/2.21/2.49億元（較前次分別下調(diào)6.3%/7.9%/6.6%）；對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS為0.75/0.89 /1.00元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為24/21/18倍，公司主糧布局助力公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易沖突加劇，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，主糧表現(xiàn)不及預(yù)期。