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首次覆蓋霍頓房屋（D.R. Horton）并給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)199美元，對應(yīng)FY26P/TBV 2.27x，F(xiàn)Y26PE 13.5x。公司是美國龍頭住宅建造商之一，穩(wěn)居行業(yè)第一超過二十年。公司區(qū)域布局深且廣，產(chǎn)品線從入門至高端全覆蓋，F(xiàn)Y24住宅銷售套數(shù)市占率接近13%。我們認(rèn)為，公司短期有望在降息驅(qū)動(dòng)下迎來估值與業(yè)績修復(fù)，長期則依托其競爭優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)張市場份額，迎來進(jìn)一步成長，我們看好其短期估值修復(fù)與長期發(fā)展?jié)摿Α?br>　　短期催化：降息周期下有望迎來盈利與估值修復(fù)
　　美國住房市場對利率高度敏感，降息往往是行業(yè)修復(fù)關(guān)鍵推力。復(fù)盤來看，2001-03年降息周期，公司在成交回暖中釋放盈利，股價(jià)穩(wěn)步上行；2007-08年周期，受金融危機(jī)沖擊，行業(yè)與公司業(yè)績短暫承壓，但霍頓憑借運(yùn)營韌性穿越周期，F(xiàn)Y12Q1-19Q1業(yè)績與股價(jià)均穩(wěn)健上行。2019-20年周期降息2.25pct，美國總房屋銷量自疫情初期至2020年10月+30%，房價(jià)20年3月-22年3月年化漲幅17%，霍頓FY20Q2-22Q2凈利TTM+166%，股價(jià)+124%。降息往往能成為公司盈利和估值修復(fù)的關(guān)鍵點(diǎn)。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率約4.5%，30年按揭利率6.6%，仍具下行空間。我們認(rèn)為在本輪降息周期中，霍頓將憑借領(lǐng)先的市場份額再度成為行業(yè)復(fù)蘇的核心受益者。
　　長期潛力：區(qū)域深耕與產(chǎn)品優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)市占率穩(wěn)步提升
　　公司區(qū)域布局兼具深度與廣度，截至FY24公司布局市場125個(gè)，其中114個(gè)市場進(jìn)入前五，61個(gè)市場做到第一。公司產(chǎn)品線豐富，主攻剛需入門級產(chǎn)品，亦輔以改善與高端產(chǎn)品滿足不同需求，市場拓展能力強(qiáng)。FY24公司40萬美元以下的住房銷售占比接近70%。公司低價(jià)位、高性價(jià)比的產(chǎn)品策略在房價(jià)持續(xù)上升、住房可負(fù)擔(dān)性較差的背景下更為受益。憑借區(qū)域與產(chǎn)品優(yōu)勢公司持續(xù)提升市占率，F(xiàn)Y24達(dá)到12.7%，考慮到美國住宅市場高度分散，行業(yè)集中度較低，霍頓作為龍頭仍具備顯著的市占率提升空間。公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，經(jīng)營現(xiàn)金流相對穩(wěn)定并持續(xù)回饋股東。FY18-25Q3以來累計(jì)回購約99.3億美元，占市值接近20%（2025/8/29）。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂高利率與高房價(jià)之下行業(yè)復(fù)蘇前景不明，房企盈利能力存在較大不確定性。而我們通過復(fù)盤歷史三輪降息周期得出，降息往往能夠帶動(dòng)住房銷量提升，房企盈利表現(xiàn)亦將有所改善，而當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)降息前景已逐步明朗。且公司憑借區(qū)域深耕和產(chǎn)品優(yōu)勢，能夠率先兌現(xiàn)需求恢復(fù)帶來的增量，持續(xù)提升市占率，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至業(yè)績增長，亦能降低行業(yè)的不確定性的影響。我們認(rèn)為，隨著降息逐步落地，公司競爭優(yōu)勢將更加明顯，其盈利修復(fù)與股東回報(bào)潛力有望得到充分體現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司FY2025-27歸母凈利潤3639/4188/4789百萬美元，同比-23%/+15%/+14%，TBV分別為24107/24734/26912百萬美元。由于公司25財(cái)年接近結(jié)束，我們以26財(cái)年為基準(zhǔn)進(jìn)行估值。我們預(yù)測公司26財(cái)年每股TBV為87.66美元，可比公司平均FY26 P/TBV 1.68x，考慮到公司的龍頭地位，優(yōu)秀的市場卡位（套均價(jià)最低）以及較優(yōu)的股東回報(bào)（大量回購），我們認(rèn)為公司合理FY26 P/TBV可給予2.27x（估值溢價(jià)35%），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)199美元，對應(yīng)FY26 PE為13.5x；FY26 PB為2.24x（處于2019財(cái)年至今的79%分位數(shù)）。給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀利率及房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；區(qū)域人口及需求下行風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營與成本風(fēng)險(xiǎn)。