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公司公告，1H25收入/歸母凈利潤(rùn)66.03/9.83億元（-0.5%/-42.85% yoy），收入平穩(wěn)利潤(rùn)下滑主因：1）收入端：金賽生長(zhǎng)激素銷(xiāo)售趨于平穩(wěn)，華康及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定；2）費(fèi)用端：公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，銷(xiāo)售、管理及研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升（1H25研發(fā)投入13.4億，占公司收入20%）。展望全年，考慮長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素收入占比提升+非生長(zhǎng)激素產(chǎn)品收入規(guī)模擴(kuò)大，疊加IL-1β獲批上市后快速起量，我們看好2025年公司收入規(guī)模企穩(wěn)但創(chuàng)新轉(zhuǎn)型銜接期仍需投入較大銷(xiāo)售、管理費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)公司25年凈利潤(rùn)同比有所下滑。我們看好公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線(xiàn)來(lái)自未來(lái)腫瘤、自免、兒童、婦科等多個(gè)治療領(lǐng)域的管線(xiàn)商業(yè)化兌現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”。
　　金賽：生長(zhǎng)激素企穩(wěn)，重磅IL-1β及婦科/兒科/腫瘤新品商業(yè)化啟航
　　金賽1H25年收入/歸母凈利潤(rùn)分別55/11億（+6.2%/-37.35% yoy），收入穩(wěn)健，利潤(rùn)下滑主因新BU管理架構(gòu)的調(diào)整及創(chuàng)新轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)費(fèi)用增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)金賽25年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)：1）生長(zhǎng)激素水針、粉針集采放量+適應(yīng)癥拓展；2）長(zhǎng)效產(chǎn)品25年收入有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)；3）重磅伏欣奇拜單抗（IL-1β）痛風(fēng)適應(yīng)癥獲批，看好上市首年沖擊1億銷(xiāo)售額，后續(xù)存醫(yī)保談判放量預(yù)期+幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎等5個(gè)適應(yīng)癥推進(jìn)中；4）此外公司婦科/兒科/腫瘤多點(diǎn)開(kāi)花。婦科背靠金賽恒、金賽欣等新品，腫瘤美適亞有望成為癌性厭食-惡病質(zhì)領(lǐng)域首選用藥，1.1類(lèi)兒童止咳用藥中成藥金賽克25年1月商業(yè)化。
　　創(chuàng)新藥研發(fā)平臺(tái)：開(kāi)發(fā)多領(lǐng)域差異化管線(xiàn)，儲(chǔ)備潛在出海候選藥物
　　公司通過(guò)AI精準(zhǔn)靶向，目前建立ADC、小核酸、長(zhǎng)效控釋、小分子、雙抗/多功能大分子等若干技術(shù)平臺(tái)，目前已有8個(gè)分子11個(gè)適應(yīng)癥處于臨床III期及NDA階段，我們看好在以下治療領(lǐng)域的重磅品種快速推進(jìn)構(gòu)筑公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線(xiàn)：1）內(nèi)分泌領(lǐng)域GenSci098（TSHR單抗）目前處于臨床I期，看好潛在最優(yōu)治療TED（甲狀腺眼?。┘凹卓?，GenSci134為治療生長(zhǎng)遲緩相關(guān)月制劑（I期）看好與生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)協(xié)同；2）免疫領(lǐng)域PD-1激動(dòng)劑目前I期試驗(yàn)中看好明年進(jìn)入II期，看好類(lèi)風(fēng)關(guān)/紅斑狼瘡/炎癥性多適應(yīng)癥潛力；3）雙抗ADC平臺(tái)較多臨床前差異化品種，例如EGFR/HER2ADC、B7H3/PSMA、FRα等有望較快開(kāi)啟國(guó)內(nèi)臨床展現(xiàn)腫瘤領(lǐng)域潛力。
　　百克聚焦新型疫苗布局，華康/房地產(chǎn)板塊穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)
　　百克1H25收入-54%yoy，利潤(rùn)微虧，主因帶皰等核心品種受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及接種意愿降低等多因素拖累。當(dāng)下公司積極轉(zhuǎn)型新型疫苗布局：1）鼻噴流感疫苗水針獲批上市；2）百白破III期加速推進(jìn)中；3）破傷風(fēng)單抗正在進(jìn)行Ib/II期，HSV-2疫苗及凍干狂犬疫苗準(zhǔn)備開(kāi)展I期臨床。華康1H25收入利潤(rùn)增速分別-3.4%/+4.1%yoy，考慮主力品種穩(wěn)步放量+潛力品種深度挖掘，我們看好其25年收入規(guī)模企穩(wěn)。房地產(chǎn)板塊1H25收入微增至4.6億，看好年內(nèi)加大營(yíng)銷(xiāo)推廣力度，推進(jìn)商業(yè)及住宅樓盤(pán)的租賃及銷(xiāo)售。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新下，銷(xiāo)售及研發(fā)費(fèi)用上升，我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年EPS為5.16/5.43/5.65元（前值：5.34/5.86/6.39元），給予25年28倍PE（考慮公司創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型進(jìn)展，較可比公司25年Wind一致預(yù)期24倍予以溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)144.48元（前值106.80元，25年20倍PE，PE提升主因公司重磅IL-1β商業(yè)化及較多創(chuàng)新品種進(jìn)入臨床），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素競(jìng)爭(zhēng)壓力，百克疫苗銷(xiāo)售壓力，新品研發(fā)進(jìn)度延遲。