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事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.73億元，同比+12.50%，歸母凈利潤(rùn)7.96億元，同比-9.93%，扣非歸母凈利8.01億元，同比-10.42%；單季度看，2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.24億元，同比-7.68%，環(huán)比+15.19%，歸母凈利潤(rùn)4.21億元，同比-35.58%，環(huán)比+12.54%，扣非歸母凈利4.27億元，同比-35.93%，環(huán)比+14.04%。
　　銀漫停產(chǎn)影響上半年錫產(chǎn)量，影響公司業(yè)績(jī)釋放：
　　1）量：25H1公司實(shí)現(xiàn)銀、錫產(chǎn)量131、3590噸，同比+5%、-21%，實(shí)現(xiàn)鉛、鋅產(chǎn)量9247、29986噸，同比-1%、+6%。2）價(jià)：25H1白銀、錫均價(jià)8181元/千克、26.2萬(wàn)元/噸，同比+20%、+9%，鉛、鋅均價(jià)1.7、2.3萬(wàn)元/噸，同比-0.3%、+5%；25Q2白銀、錫均價(jià)8355元/千克、26.4萬(wàn)元/噸，環(huán)比+4%、+1%，鉛、鋅均價(jià)1.7、2.3萬(wàn)元/噸，環(huán)比-1%、-6%。3）利：25H1公司礦產(chǎn)錫毛利5.2億元/同比-10%，礦產(chǎn)銀毛利4.7億元/同比+15%，礦產(chǎn)鋅毛利2.2億元/同比+3%；礦產(chǎn)錫、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)鋅毛利占比分別為37%、33%、16%。25H1銀漫礦業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.7億元，同比-49%，主要因其發(fā)生“3.9”事故，采區(qū)于3月9日停產(chǎn)，4月16日復(fù)產(chǎn)，因采區(qū)停產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行均衡配礦致使錫、銀入選品位下降，造成主產(chǎn)品錫、銀產(chǎn)量同比下降；宇邦礦業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1182萬(wàn)元，主要因春季復(fù)工時(shí)間較晚、工程施工因素，導(dǎo)致2025年上半年產(chǎn)能未充分釋放及加工原礦品位偏低。
　　銀、錫儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性明確：
　　公司聚焦銀錫主業(yè)，通過(guò)內(nèi)生增儲(chǔ)和外延并購(gòu)鞏固自身資源優(yōu)勢(shì)，2025年6月，布敦銀根和宇邦礦業(yè)先后實(shí)現(xiàn)大規(guī)模增儲(chǔ)，2025年8月，公司成功收購(gòu)了大西洋錫業(yè)96.04%股權(quán)，后續(xù)將對(duì)剩余股權(quán)發(fā)起強(qiáng)制收購(gòu)。公司旗下三座世界級(jí)銀礦產(chǎn)能擴(kuò)張路徑清晰，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性明確：1）銀漫二期項(xiàng)目于2025年1月獲得立項(xiàng)批復(fù)，投產(chǎn)后采選產(chǎn)能將由165萬(wàn)噸/年提升至297萬(wàn)噸/年，銀、錫現(xiàn)有產(chǎn)量有望翻倍；2）宇邦礦業(yè)825萬(wàn)噸／年采選擴(kuò)建項(xiàng)目正在申請(qǐng)開(kāi)工許可手續(xù)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)白銀450噸；3）布敦銀根目前已交由公司托管，本次增儲(chǔ)完成后，公司將積極推進(jìn)礦山進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的相關(guān)審批手續(xù)，未來(lái)計(jì)劃采選規(guī)模為年處理礦石量297萬(wàn)噸，項(xiàng)目投產(chǎn)且形成利潤(rùn)后一年內(nèi)，興業(yè)集團(tuán)將啟動(dòng)將相關(guān)采礦權(quán)或采礦業(yè)務(wù)子公司轉(zhuǎn)讓給公司的工作。此外，公司正全力推進(jìn)Achmmach錫礦擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，計(jì)劃于2027年四季度投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)錫6000噸。
　　投資建議：短期擾動(dòng)不改公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，考慮到公司重點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，投產(chǎn)后銀、錫產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升，將帶動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.4/24.7/29.7億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE各為19.2/16.6/13.8x。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新建項(xiàng)目不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；有色金屬價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。