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核心觀點(diǎn)
　　醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)性分化，研發(fā)外包服務(wù)表現(xiàn)亮眼。2025年上半年醫(yī)藥行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入下降0.7%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)下降5.3%。上半年行業(yè)收入持平略降，利潤(rùn)端因一季度部分板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇而回升，二季度再次下滑。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化疊加醫(yī)?？刭M(fèi)壓力較大，醫(yī)藥行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)承壓。細(xì)分板塊內(nèi)部分化較為明顯，行業(yè)結(jié)構(gòu)性修復(fù)趨勢(shì)顯現(xiàn)，其中化學(xué)制劑板塊開啟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，部分創(chuàng)新藥產(chǎn)品通過海外BD帶來一次性收益；研發(fā)外包服務(wù)訂單復(fù)蘇回暖，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼；生物制品板塊逐漸恢復(fù)至常態(tài)，醫(yī)療商業(yè)板塊仍位于調(diào)整周期；醫(yī)療器械和診斷板塊受集采擴(kuò)面、DRG控費(fèi)、醫(yī)院檢驗(yàn)互認(rèn)等政策影響較大，短期內(nèi)需求承壓；中藥板塊感冒退燒藥仍位于去庫存周期，OTC院外消費(fèi)品市場(chǎng)景氣度較低。
　　醫(yī)藥行業(yè)盈利能力和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量位于低位。2025年上半年醫(yī)藥行業(yè)平均毛利率48.7%，平均凈利率15.1%，較去年分別下降1.1pct、0.8pct，行業(yè)整體盈利能力位于歷史低位。銷售費(fèi)用率較去年下降0.3pct；研發(fā)費(fèi)用率提升0.1pct；醫(yī)藥公司實(shí)施降本增效戰(zhàn)略，將更多資源傾斜至創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域。運(yùn)營(yíng)質(zhì)量方面，2025年上半年醫(yī)藥行業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE為3.9%，較去年下降0.7pct；位于歷史低位。應(yīng)收賬款賬期較去年縮短21.9天，反映部分企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較去年延長(zhǎng)30.8天；渠道庫存積壓仍較多。
　　創(chuàng)新藥龍頭率先盈利，多重利好驅(qū)動(dòng)價(jià)值回歸。2025年上半年多家創(chuàng)新藥企業(yè)核心產(chǎn)品持續(xù)商業(yè)化放量，其中澤布替尼、伏美替尼等創(chuàng)新大單品銷量超預(yù)期；驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)伴隨利潤(rùn)端邊際改善，百濟(jì)神州、信達(dá)生物等創(chuàng)新藥龍頭上半年率先盈利。從中長(zhǎng)期角度來看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈支持政策進(jìn)一步完善，支付端和進(jìn)院環(huán)節(jié)持續(xù)優(yōu)化，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸有望解決；同時(shí)全球主要央行利率呈降息趨勢(shì)，利于創(chuàng)新藥企業(yè)長(zhǎng)期估值提升。
　　醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)弱于滬深300。截至2025年9月3日，醫(yī)藥行業(yè)一年滾動(dòng)市盈率為40.74倍，滬深300為14.14倍。醫(yī)藥股市盈率相對(duì)于滬深300溢價(jià)率當(dāng)前值為188.09%，歷史均值為168.02%，當(dāng)前值較2005年以來的平均值高20.07個(gè)百分點(diǎn)。2023年初至2025年9月3日，SW醫(yī)藥生物指數(shù)上漲1.63%，滬深300上漲15.98%，醫(yī)藥板塊相對(duì)滬深300收益低14.35個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議：醫(yī)藥板塊估值經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，近期已呈現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)性修復(fù)趨勢(shì)，但公募基金重倉持倉水平仍低于歷史均值，2025年在支持引導(dǎo)商保發(fā)展的政策背景下，支付端有望邊際改善，創(chuàng)新藥械有望獲益。1）持續(xù)看好醫(yī)藥創(chuàng)新：下半年創(chuàng)新藥BD仍將持續(xù)，全球主要央行利率降息趨勢(shì)有望推動(dòng)估值進(jìn)一步提升。2）醫(yī)藥投融資有望復(fù)蘇：二級(jí)市場(chǎng)行情回暖驅(qū)動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)投融資回升，CXO及上游景氣度持續(xù)向好。3）醫(yī)療器械觸底回升：招投標(biāo)數(shù)據(jù)已有好轉(zhuǎn)，以舊換新積壓需求逐步釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)?？刭M(fèi)及集采降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械企業(yè)融資困難的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。