>> 國泰海通證券-海外貨幣-財(cái)政政策演變之一：財(cái)政加力與低利率敘事的終結(jié)-250905
| 上傳日期： |
2025/9/5 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
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作者： |
唐元懋 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
經(jīng)濟(jì)偏弱下的長期低利率趨勢并非自然成立，貨幣與財(cái)政政策的導(dǎo)向是關(guān)鍵因素。
投資要點(diǎn)：
參照海外經(jīng)驗(yàn)，低利率并非必然趨勢，而是特定的貨幣—財(cái)政政策組合導(dǎo)致的結(jié)果。疫情前歐美的低利率敘事，雖有人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步停滯和全球化等中長期邏輯做支撐，但更關(guān)鍵的隱性條件是財(cái)政相對缺位，貨幣政策承擔(dān)了主要的調(diào)控任務(wù)。2008年金融危機(jī)后，歐美在短暫刺激后很快進(jìn)入“財(cái)政克制”周期：2010年歐債危機(jī)后，歐盟強(qiáng)化了《穩(wěn)定與增長公約》的約束，強(qiáng)調(diào)赤字率和債務(wù)率控制；美國2010年中期選舉后共和黨奪回眾議院，將財(cái)政緊縮作為主要議程，直接導(dǎo)致2011年債務(wù)上限危機(jī)，并通過《預(yù)算控制法》設(shè)定自動(dòng)減赤機(jī)制，該機(jī)制于2013年被觸發(fā)，在奧巴馬第二任期內(nèi)（2013–2017年）形成了明顯的財(cái)政緊縮效應(yīng)。為對沖低增長與低通脹，歐美央行長期壓低利率，2015–2018年美聯(lián)儲加息屢遇阻力，歐洲央行則維持零利率與負(fù)利率，“低利率新常態(tài)”逐步強(qiáng)化。
疫情期間歐美“直達(dá)居民”的財(cái)政刺激力度空前，是其財(cái)政傾向發(fā)生轉(zhuǎn)折的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。疫情期間，歐美和日本等均迅速啟動(dòng)了前所未有的財(cái)政擴(kuò)張。美國實(shí)施了三輪現(xiàn)金支票、加碼失業(yè)救濟(jì)和住房補(bǔ)貼，財(cái)政支持總規(guī)模約占GDP的20–25%，同時(shí)還推出小企業(yè)貸款擔(dān)保與減免。歐洲方面，各國普遍推行“furlough”計(jì)劃，由政府直接補(bǔ)貼企業(yè)工資成本，疊加稅收減免、社保緩繳和大規(guī)模貸款擔(dān)保等措施，德法等國的財(cái)政支持總規(guī)模在GDP的20–30%區(qū)間。日本則向全民一次性發(fā)放10萬日元補(bǔ)貼，并多次追加緊急預(yù)算，財(cái)政支持總規(guī)模接近GDP的50–60%。疫情時(shí)期財(cái)政刺激的突出特點(diǎn)是“直達(dá)居民”政策的規(guī)模空前，而對企業(yè)的支持方式也更為直接（工資補(bǔ)貼/貸款擔(dān)保），與以往“減稅+拉動(dòng)投資”的思路有明顯不同。
疫情后，海外呈現(xiàn)高財(cái)政赤字與高利率并存的特征。疫情后，歐美日等延續(xù)了財(cái)政擴(kuò)張的傾向。在通脹粘性與供給壓力的共同作用下，即使美聯(lián)儲和歐洲央行陸續(xù)進(jìn)入加息周期，歐美長期利率也未回到疫情前的低位。日本雖仍維持寬松貨幣政策，但財(cái)政赤字高企，國債利率亦逐步上行。整體來看，海外已形成財(cái)政擴(kuò)張與高利率并存的新常態(tài)，同時(shí)去全球化與新技術(shù)變革正成為新的宏觀邏輯背景。
疫情成為歐美財(cái)政觀念的分水嶺，轉(zhuǎn)折背后是政治和戰(zhàn)略邏輯。疫情不僅是外生經(jīng)濟(jì)沖擊，更使得歐美對私人部門的直接轉(zhuǎn)移支付獲得了前所未有的政治正當(dāng)性，選民普遍接受甚至期待財(cái)政擴(kuò)張，“穩(wěn)收入、穩(wěn)就業(yè)”成為政治共識。與此同時(shí)，學(xué)界對財(cái)政可持續(xù)性的態(tài)度也有所松動(dòng)，現(xiàn)代貨幣理論MMT進(jìn)入主流政策討論。從更長遠(yuǎn)的層面看，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、能源安全與綠色轉(zhuǎn)型等戰(zhàn)略目標(biāo)，也為財(cái)政支出提供了長期理由。財(cái)政不再只是逆周期調(diào)控的常規(guī)，而是被納入到經(jīng)濟(jì)安全與國家競爭的戰(zhàn)略框架之中。
貨幣—財(cái)政政策導(dǎo)向是決定長期利率中樞變化的關(guān)鍵因素。補(bǔ)貼政策對居民資產(chǎn)負(fù)債表的改善，成為疫后歐美經(jīng)濟(jì)韌性的關(guān)鍵原因，并進(jìn)而導(dǎo)向國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。對于國內(nèi)，我們認(rèn)為長期低利率趨勢是否成立，貨幣與財(cái)政政策的導(dǎo)向是關(guān)鍵。如果財(cái)政謹(jǐn)慎，貨幣獨(dú)自對沖結(jié)構(gòu)性壓力，確實(shí)需要長期引導(dǎo)市場利率在自然利率下方運(yùn)行。但若財(cái)政積極地走向臺前，長期利率中樞可能觸底上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)修復(fù)大幅加速；債券供給放量
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