>> 申萬宏源-第四范式(6682.HK)標準化帶來行業(yè)快速擴展，長期粘性、競爭力無虞-250905
| 上傳日期： |
2025/9/5 |
大小： |
2246KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
洪依真，黃忠煌，林起賢 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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第四范式主要圍繞其先知平臺為企業(yè)提供AI能力，產(chǎn)品形態(tài)從標準到定制兼具。公司業(yè)務(wù)可以拆分為先知平臺及產(chǎn)品（2024年收入占比70%）與應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)（2024年收入占比30%）兩部分。先知平臺及產(chǎn)品為標準化軟硬件產(chǎn)品，應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)又可以拆分為SHIFT智能解決方案、式說AIGS服務(wù)。
公司高管技術(shù)頂尖且均具有頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠就職經(jīng)歷。梳理公司技術(shù)、產(chǎn)品主要負責高管的背景可以觀察到其背景的相似性：四位技術(shù)、產(chǎn)品負責高管本科全部就讀于上海交通大學計算機科學與技術(shù)專業(yè)，后續(xù)多數(shù)進入頂尖學府繼續(xù)深造，之后在頂尖互聯(lián)網(wǎng)公司（百度、字節(jié)、谷歌）工作。
標準化戰(zhàn)略短期帶來下游客戶的快速拓展，長期來看公司產(chǎn)品具有粘性、產(chǎn)品力極具競爭力發(fā)展無虞。當前市場對公司的關(guān)注度主要集中在公司希望更多地轉(zhuǎn)向提供標準化產(chǎn)品的戰(zhàn)略，我們詳細分析了公司實現(xiàn)B端標準化的途徑以及標準化帶給公司的好處。
公司的標準化戰(zhàn)略其實充分地考慮了中國軟件市場特性：1）公司通過標桿項目已積累了較多行業(yè)knowhow；2）SageOne提供軟硬一體的選擇可能更利于先知平臺銷售；3）與合作伙伴合作，公司更專注于提供核心AI技術(shù)，也更容易進行行業(yè)擴展。
短期來看，當前AI應(yīng)用市場正處于0-1的快速滲透期，偏標準化的產(chǎn)品有助于公司加快市場推廣，快速獲得大量下游客戶；長期來看，公司可能仍具有較強競爭優(yōu)勢。1）公司產(chǎn)品具有較高粘性和復購率，成為收入增長保障。2）隨著公司商業(yè)模式的演進，公司可能與大廠構(gòu)成更直接的競爭，但公司可能競爭力并不遜于大廠，甚至更有優(yōu)勢。
公司也積極拓展C端市場，成為第二發(fā)展曲線。公司2025年3月成立范式集團，并同步發(fā)布消費電子業(yè)務(wù)Phancy。Phancy目前的產(chǎn)品包括端側(cè)AIAgent模組、面向特定消費品的AI解決方案及終端消費產(chǎn)品。基于公司已有品類粗略估算，我們認為消費電子業(yè)務(wù)可能每年帶來20億元以上收入體量。
中外對標角度，公司可成為Palantir在國內(nèi)的對標標的。公司在產(chǎn)品形式、客戶擴展、下游需求、發(fā)展階段方面均有相似之處。
首次覆蓋，給予“買入”評級。預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)收入68.52、88.19、112.26億元，同比增速分別為30%、29%、27%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.55、2.83、5.68億元，同比增速分別為虧轉(zhuǎn)盈、417%、101%。參考可比公司2025年P(guān)S平均估值，給予公司2025年收入預(yù)測5.4x PS，我們認為公司合理市值可達373億元，仍有40%以上上漲空間。
風險提示：下游AI需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇。
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